20260213-国盛证券有限责任公司-晶苑国际-02232.HK-订单品类扩充_产能效率提升_制造龙头稳健成长_29页_2mb

晶苑国际（02232.HK）总结

核心内容概述

晶苑国际是一家全球领先的服饰制造企业，主要服务于优衣库、Levi's、GAP、Adidas等知名服装品牌，产品涵盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料。公司近年来通过扩展品类和产能，实现了业务的稳步增长，预计未来业绩将持续增长，盈利能力逐步提升。公司具备较强的市场竞争力，其业务结构和客户结构较为合理，同时具备较高的分红比例和稳定的现金流。

主要观点

• 业务规模增长：公司2024年收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润增长23%至2.0亿美元；2025H1收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润增长17%至0.98亿美元。预计未来三年收入分别为27.4/29.8/32.5亿美元，净利润分别为2.32/2.65/2.97亿美元，利润增速持续快于收入。
• 产能扩张：公司积极布局一体化产业链，员工人数约8万人，年成衣出货量超过4.7亿件。2024年末，越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的员工占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9%。预计2025~2026年产量CAGR有望达到高单位数，产能释放将支撑业绩增长。
• 订单增长：运动品类持续快速增长，成为公司增长的主要驱动力。2025H1运动服及户外服收入占比达26%，休闲服占比28%。公司与迅销集团合作密切，其订单收入占比超过三分之一，其他客户订单占比36%，客户结构合理。
• 盈利能力提升：公司毛利率和净利率持续提升，2024年毛利率为19.7%，净利率为8.1%。预计2025~2027年毛利率和净利率将进一步提升至20.1%和9.1%。
• 高分红具备吸引力：公司现金流稳定，2024年派息比例提升至70%，未来有望进一步提升分红比例，增强投资者吸引力。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，合理股价区间为9.15~9.57港元，对应2026年PE为12.6~13.2倍，当前股价对应PE为10.3倍，具备23%~29%的上涨空间。
• 风险提示：产能扩张风险、行业竞争加剧风险、经济环境及订单波动风险、测算误差风险。

关键信息

财务表现

产能与国际化布局

• 公司在全球多个国家拥有生产基地，包括越南、中国、柬埔寨、孟加拉国、斯里兰卡等。
• 员工人数约8万人，2024年公司持续招聘，预计2025年迎来产能释放，提升生产效率。
• 公司积极布局上游面料工厂，推动一体化产业链建设，提升市场份额和产业优势。

订单结构

• 核心客户：迅销集团为公司第一大客户，订单收入占比超过三分之一；其他核心客户包括Levi's、GAP、Adidas等，合计占比28%。
• 品类结构：2025H1休闲服占比28%，运动服及户外服占比26%，牛仔服占比21%，贴身内衣占比17%，毛衣占比9%。
• 运动品类增长：运动服及户外服业务增长迅速，2017年收入为2.2亿美元，2024年增长至5.5亿美元，CAGR达14%。

财务与盈利预测

• 公司2025~2027年收入预计分别为27.4/29.8/32.5亿美元，净利润分别为2.32/2.65/2.97亿美元。
• 公司盈利质量平稳提升，预计2025~2027年ROE分别为13.1%/13.0%/12.7%。
• 公司预计未来股息派付比例有望继续提升，当前派息比例为70%，2024年股息率提升至9%。

估值与投资建议

• 合理股价区间：9.15~9.57港元，对应2026年PE为12.6~13.2倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计未来有23%~29%的上涨空间。
• DCF模型与相对估值：公司估值处于合理区间，具备成长潜力。

结论

晶苑国际作为服饰制造行业的龙头之一，凭借丰富的产品品类、稳定的客户结构、持续的产能扩张及一体化产业链布局，展现出稳健的成长能力和良好的盈利能力。公司未来业绩有望持续增长，同时具备较高的分红比例和估值空间，具备长期投资价值。