20230224-招银国际-Aiming_for_long-term_growth_7页_1mb
报告摘要
Netease (NTES US) 详细总结
核心内容概览
Netease 报告了2022年第四季度（4Q22）的财务结果，整体收入同比增长4%至人民币254亿元，与市场预期一致。全年收入同比增长8%至人民币965亿元。尽管非GAAP净利润同比下降27%至人民币48亿元，低于市场预期的人民币52亿元，但公司对FY23和FY24的收入增长持乐观态度，并将全年收入预测上调1-4%。
主要观点
- 短期收入增长放缓：由于《哈利波特：魔法觉醒》和《Naraka: Bladepoint》的收入趋于正常化，4Q22在线游戏收入同比增长放缓至2%。PC游戏收入同比增长5%，而移动游戏收入则同比下降1%。
- 2023年游戏产品线：公司计划推出多个新游戏，包括《Justice Mobile》（预计2023年上半年上线）、《西游记：大圣归来》和《赛车大师》，这些有望推动未来收入增长。
- 海外市场投资：海外游戏业务仍处于投资阶段，预计将在2025财年或之后带来显著收入。
- 非游戏业务表现：云音乐收入同比增长26%至人民币24亿元，毛利率提升；Youdao 收入同比增长9%至人民币15亿元，首次实现正运营利润；创新业务收入同比增长3%至人民币24亿元，主要得益于Yanxuan业务增长。
关键信息
财务数据概览
| 指标 | FY22A | FY23E | FY24E | FY25E |
|---|---|---|---|---|
| 收入 (RMB亿元) | 965 | 1045 | 1120 | 1179 |
| 毛利率 (%) | 54.7 | 54.7 | 55.1 | 55.6 |
| 调整后净利润 (RMB亿元) | 228 | 227 | 252 | 272 |
| 调整后每股收益 (RMB) | 34.95 | 34.79 | 38.64 | 41.74 |
| P/S 倍数 | 4.1 | 3.7 | 3.5 | 3.3 |
| P/E 倍数 | 19.2 | 20.0 | 17.9 | 16.3 |
目标价格与评级
- 目标价：US$116.0（此前为 US$112.3）
- 评级：维持 BUY，预期未来12个月回报率超过15%
股票数据
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 市值 (US$百万) | 56,724.4 |
| 3个月平均交易额 (US$百万) | 80.0 |
| 52周高/低 (US$) | 106.84 / 55.41 |
| 总发行股份 (百万) | 659.2 |
股东结构
| 股东 | 持股比例 (%) |
|---|---|
| William Lei Ding | 44.2% |
| Invesco | 2.2% |
股价表现
| 时间 | 绝对回报 (%) | 相对回报 (%) |
|---|---|---|
| 1个月 | -3.4% | -6.4% |
| 3个月 | 31.4% | 27.7% |
| 6个月 | 0.4% | 8.2% |
SOTP 估值模型
- 总估值 (US$百万)：76,444
- 各业务估值：
- 在线游戏业务：US$106.3（占总估值的91.6%），基于16倍2023年EV/EBIT，高于行业平均15倍。
- Youdao：US$1.1（占0.9%），基于1.6倍2023年EV/收入。
- 云音乐业务：US$4.1（占3.5%），基于3倍2023年EV/收入。
- 创新业务及其他：US$2.7（占2.4%），基于1.5倍EV/2023年收入。
- 净现金：US$1.7
同业对比
- 在线游戏：Netease 的EV/EBIT 倍数为16倍，高于行业平均15倍，主要因其强大的内容开发能力和海外市场的布局。
- 教育、在线音乐、电商：Netease 的P/S 倍数为3.3倍，与行业平均相比略高，但其增长前景良好。
结论
Netease 在2022年表现稳健，尽管4Q22因一次性授权费用导致毛利率下降，但公司对2023-2024年的增长充满信心。非游戏业务的持续增长和海外市场的潜力为其长期发展提供了支撑。当前估值合理，维持BUY评级。
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