20200528-光大证券-文化纸行业专题报告_开学季姗姗来迟_这次还有机会吗__22页_2mb

文化纸行业专题报告总结

核心内容概览

本报告聚焦文化纸行业，分析其短期与长期的投资逻辑，重点探讨了吨毛利对股价的预测作用、开学季对纸价的影响、原材料木浆价格走势及行业集中度提升空间。报告认为，文化纸行业具有较强的周期性，受需求与供给双重影响，短期看需求，长期看供给。

主要观点

1. 吨毛利与股价的关系

• 吨毛利是预测文化纸行业上市公司股价的重要指标，其与股价呈现较高频率的同向变动。
• 当吨毛利处于极端水平时，股价可能存在过度反应。
• 通过历史数据回溯，太阳纸业股价与吨毛利变化趋势高度一致，且在部分阶段达到75%的同步频率。

2. 开学季对纸价的影响

• 文化纸需求具有明显的季节性，通常在每年3月和9月开始回升，库存同步增长，价格向上。
• 2020年疫情导致开学延迟，需求延后，库存高企，纸价疲软。
• 随着国内疫情控制和复学恢复，文化纸需求将逐步回暖，纸价有望重启上涨通道。

3. 木浆价格与成本端

• 木浆是文化纸的主要原材料，当前木浆价格处于历史低位，预计未来一段时间仍将低位震荡。
• 国内木浆进口依赖度高，2014-2018年进口量占表观消费量的65%。
• 海外疫情对木浆需求造成冲击，全球木浆库存高企，浆价上行动力不足。

4. 行业集中度与长期成长

• 短期文化纸产能趋于稳定，长期来看，新增产能将向头部企业集中，提升行业集中度。
• 2019年双胶纸CR4为35.69%，双铜纸CR4为73.70%，双胶纸市场仍有提升空间。
• 头部企业具备更强的盈利能力与成长性，长期投资价值突出。

5. 估值与投资建议

• 使用PB-ROE框架分析文化纸企业估值，发现国内龙头公司PB存在低估。
• 太阳纸业与晨鸣纸业在PB-ROE框架下估值有提升空间，分别合理PB为1.86倍和0.88倍。
• 报告重点推荐太阳纸业和晨鸣纸业，给予“增持”评级。

关键信息

需求端

• 文化纸需求主要来自图书、期刊、广告等，未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸占据主要份额。
• 开学季是需求回暖的重要驱动力，2020年需求恢复时间可能延后1-2个月。

成本端

• 木浆价格受全球库存影响，预计维持低位震荡。
• 2020年国内木浆库存处于历史高位，对浆价形成“压迫”。

供给端

• 2019年双胶纸产能增长率降至0.95%，双铜纸连续三年维持6920千吨。
• 部分企业通过减产控制库存，对供给影响有限。

估值分析

• PB-ROE框架下，太阳纸业合理PB为1.86倍，晨鸣纸业合理PB为0.88倍。
• 当前太阳纸业PB为1.47倍，晨鸣纸业PB为0.55倍，估值有提升空间。

投资建议

• 太阳纸业：基本面稳健，长期投资价值显著。
• 晨鸣纸业：主业实力增强，融资租赁规模压缩，业绩有望回升。

风险分析

• 原材料价格大幅波动风险
• 纸业需求不及预期风险
• 海外疫情发展超预期风险

表格概览

上市公司盈利预测与估值

投资评级说明

结论

文化纸行业短期受开学季及疫情等因素影响，需求有所波动，但随着需求回暖，纸价有望触底回升。长期来看，行业集中度仍有提升空间，头部企业具备更强的成长潜力。当前国内文化纸龙头估值处于低位，随着吨毛利回升，估值有望向PB-ROE框架下的合理水平收敛，带来投资机会。报告重点推荐太阳纸业与晨鸣纸业。