深度报告-20210622-华创证券-厦门象屿-600057.SH-深度研究报告_大物流时代系列研究（一）-进阶中的大宗供应链组织者_产业链服务者_价值链创造者_54页_4mb

报告摘要

厦门象屿深度研究报告总结

核心内容

厦门象屿（600057）正从传统贸易商向大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者转型，未来5年有望成为行业领先者。公司通过优化业务结构、客户结构和商品结构，构建平台化服务能力，提升盈利稳定性与增长潜力。

主要观点

商业模式转型
厦门象屿已初步实现由传统贸易商向供应链服务商的转变，其核心变化在于服务对象、服务内容和服务能力的升级，通过“平台+业务团队”的模式提供多元化、多层次的供应链增值服务，盈利来源由价差转向服务费。
三大变化推动转型
- 商流之变：公司严格限制自营比例，提升终端产业型客户占比至80%，优化商品结构，降低价格波动影响。
- 物流能力之变：构建网络化物流服务体系，通过“公、铁、水、仓”体系形成网络优势与成本优势，物流服务毛利率显著高于采销业务。
- 组织架构之变：采用“平台+业务团队”模式，推动扁平化、市场化机制，提升组织效率，实现平台与团队利益绑定。
产业链服务与价值链创造
象屿农产品业务作为试点，构建了粮食全产业链一体化服务体系，未来将向金属等产业链复制，形成“虚拟工厂”模式，提升整体利润率。
盈利预测与估值提升
公司预计2021-2023年归母净利分别为16.7、20.9、26.1亿元，对应EPS分别为0.77、0.97、1.21元，当前PE为8-10倍，存在估值提升空间。公司预计未来净利率有望从0.45%提升至0.7%（2025年），实现5000亿营收目标时利润可达35亿元。
投资建议
给予公司2021年10-12倍PE估值，对应目标价7.73-9.27元，较当前股价有29%-55%的上涨空间，上调评级至“强推”。
分红与股息率
公司近三年分红比例保持在55%-60%，当前股息率近7.1%，具备稳定的分红能力。

关键信息

业务结构优化：公司业务结构、客户结构、商品结构全面优化，减少对大宗商品价格波动的依赖。
物流能力提升：通过重资产布局物流网络，形成网络化服务能力，提升周转率与资产利用率。
组织架构改革：采用“平台+业务团队”模式，提升运营效率，增强市场竞争力。
产业链整合：通过全产业链服务模式，增强对产业链的控制力，提升利润率。
财务特征改善：毛利率稳定，净利率有望提升，资产周转率增强，ROE结构优化。
风险提示：大宗商品需求下滑、价格大幅波动、转型不及预期等。

海外经验借鉴

嘉能可：从贸易向资源自产转型，强调套利策略，但面临资源经营杠杆风险。
日本商社：多元化业务结构，依托财团体系，实现高ROE与高周转。
托克：自建物流体系，提供端到端物流解决方案，物流服务毛利率高。
ADM：全产业链运营模式，覆盖从种子到餐桌的全过程，具备直接参考价值。

财务数据概览

指标	2020	2021E	2022E	2023E
主营收入(百万)	360,215	432,667	471,370	511,283
同比增速(%)	32.2%	20.1%	8.9%	8.5%
归母净利润(百万)	1,299	1,668	2,090	2,608
同比增速(%)	17.5%	28.4%	25.3%	24.8%
每股盈利(元)	0.60	0.77	0.97	1.21
市盈率(倍)	10	8	6	5
市净率(倍)	1	1	1	1