20250428-华源证券-三棵树-603737.SH-赛道优势逐步显现_静待存量房时代王者归来_3页_298kb

三棵树（603737.SH）2024年及2025年一季度财报数据显示，公司全年营收12105亿元，同比下滑29.7%，但归母净利润达332亿元，同比大幅增长91.27%。其中第四季度营收2959亿元，同比下滑34.5%，归母净利润由亏损转为减亏30.3亿元；2025年一季度营收2130亿元，同比增长31.2%，归母净利润105亿元，同比激增123.33%。公司渠道结构优化显著，经销模式收入同比增长315%，直销模式收入同比下滑3165%，显示转向以价换量的策略。整体毛利率2024年为29.6%，同比下降19个百分点，而2025年一季度回升至31.05%，预计与市场环境改善相关。

费用管控强化是净利润增长主因，2024年期间费用率25.71%，同比减少0.46个百分点，销售费用率下降0.79个百分点，管理费用率上升0.35个百分点，研发费用率微增0.04个百分点，财务费用率下降0.07个百分点。2025年一季度期间费用率31.46%，同比减少24.1个百分点，其中销售、管理、财务费用率分别下降15.9、2.8、2.9个百分点。归母净利润2024年同比增91.27%，主要受益于费用压缩和减值准备减少；2025年一季度同比增123.33%，因收入增长、毛利改善及费用率下降共同驱动。

分析师认为公司涂料赛道优势显现，预计2025-2027年归母净利润分别为802亿元、1001亿元、1302亿元，对应EPS为15.2元、19.0元、24.7元，当前PE为32倍（2025年）、26倍（2026年）、20倍（2027年）。公司作为国民涂料领军企业，凭借技术壁垒、渠道优化和行业地位，有望在存量房市场中率先实现盈利复苏，优先受益于戴维斯双击效应。同时，内需政策支持与稀缺的估值潜力支撑维持“增持”评级。

主要风险点包括存量市场拓展不及预期、工程业务增长乏力、新业务拓展受阻等。财务预测显示，2025-2027年营收增速分别为75.2%、108.8%、130.3%，归母净利润增速达141.6%、248.6%、300.7%，EPS稳步提升。估值方面，2025年PE为243倍，2026年197倍，2027年157倍，显示市场对其未来增长的预期。