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互联网的底部？——赛道的天空系列三

核心内容概览

本文通过对历史重大突发事件后行业股价表现的复盘，分析当前互联网行业在强监管周期下的底部构筑与行业格局变化。核心观点包括：股价下跌后通常经历11个月左右的调整期，跌幅平均45%；触底信号多来自事件定性、监管政策出台；回升信号则包括政策落地、企业家信心重建、盈利改善等；行业格局方面，龙头地位稳固，但赛道可能发生重新洗牌。

主要观点与关键信息

1. 历史事件与股价表现规律

• 下跌时间与幅度：重大突发事件后，相关行业平均下跌11个月，跌幅约45%。
• 触底信号：事件定性、阶段性成果评价、行业监管体系构建。
• 震荡与反弹：触底后震荡约1-2年，期间股价经历3个月、约25%的小幅反弹。
• 回升信号：政策落地、数据验证、盈利改善、基金加仓。

2. 本轮互联网强监管周期

• 下跌情况：2020年11月蚂蚁暂缓上市后，互联网龙头股价下跌，跌幅约54%，持续7个月。
• 政策拐点：2021年8月后，政策定性、阶段性评价、监管框架构建等信号出现。
• 企业家信心：资本开支和回购增加，显示信心逐步恢复。
• 盈利预期：2022年盈利增速拐点或比较优势可能显现。
• 行业格局变化：龙头地位稳固，但赛道可能重新洗牌，关注下沉市场、海外市场、企业端。

3. 风险提示

• 政策推进不及预期
• 后续调控政策进一步出台
• 历史经验不代表未来

历史案例复盘

高铁行业

• 下跌：2012年2月-2012年12月，跌幅50%，持续11个月。
• 触底：2012年1月5日，因事件定性及政策落地。
• 回升：2012年底，铁路投资意愿回升，股价开始上行。
• 行业格局：龙头地位稳固，信息化系统边缘化，轨道和车辆板块表现优于信息化系统。

白酒行业

• 下跌：2012年11月-2014年1月，跌幅51%，持续14个月。
• 触底：2014年1月9日，因反腐取得阶段性成果。
• 回升：2014年7月，反腐进入常态化，股价开始回升。
• 行业格局：高端和次高端白酒需求增长，区域性白酒疲态显现。

医药行业

• 下跌：2018年5月-2019年1月，跌幅35%，持续7个月。
• 触底：2019年1月3日，因集采政策落地。
• 回升：2019年1月开始，盈利改善带动股价回升。
• 行业格局：集采之下创新重要性凸显，CXO景气持续高增，集中度提升。

互联网行业现状分析

股价筑底

• 跌幅与时间：互联网龙头平均跌幅54%，持续7个月。
• 估值水平：8月股价处于历史分位0-2%。
• 反弹情况：8月低点至今反弹幅度平均25%，与历史案例相似。

政策拐点信号

• 事件定性：2021年8月26日，共同富裕不是“杀富济贫”。
• 阶段性评价：2021年8月30日，防止资本无序扩张初见成效。
• 监管框架构建：2021年8月30日，《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》发布。
• 数字经济治理：2021年10月18日，政治局集体学习数字经济治理体系。

企业家信心重建

• 资本开支：京东、美团等公司逆势扩张，资本开支上行支撑股价。
• 回购信号：港股互联网公司回购家数和占比明显上升，显示信心恢复。
• 收并购：阿里、腾讯收并购热情下降，但未来可能转向电子制造、半导体等。

盈利比较优势

• 2022年预测：互联网龙头盈利增速有望回升，Non-GAAP净利同比增速预测为16%-682%。
• 营收增速：2022年互联网公司营收增速预计在17%-41%，仍高于GDP增速。

行业格局变化方向

龙头地位巩固

• 进入门槛提升：监管规范带来行业进入门槛提升，龙头地位更稳固。
• 市值表现：腾讯、阿里、美团市值遥遥领先，龙头率先回升。

需求方向转变

• 下沉市场：社区团购、助农等模式成为新需求方向。
• 海外市场：阿里巴巴、腾讯等公司拓展海外市场，参与国际竞争。
• 企业端：云计算、产业互联网成为新的增长点。

盈利模式转型

• 技术创新：技术创新成为政策导向和企业内生需求，推动盈利模式转变。
• CXO板块：研发支出增加，CXO板块表现优于传统医药板块。

图表目录

• 图1：重大突发事件后的一般演绎
• 图2：高铁指数2012年初触底，2012年底开启上行
• 图3：医药指数2019年初触底回升
• 图4：白酒指数2014年初触底，2016年初持续上涨并取得超额收益
• 图5：政策自2012下半年开始不断释放积极信号
• 图6：2012年底以来八项规定相关政策推进
• 图7：2018年底集采、长生生物相关利空逐步落地
• 图8：全国铁路固定资产投资回升确认后，股价上行
• 图9：纪委查处人数增速两次高位回落对应股价上行
• 图10：高铁资本支出开始回升领先股价半年
• 图11：白酒资本支出与股价长期变动趋势相关
• 图12：医药行业资本开支变化与股价关系不明显
• 图13：医药制造业产能利用率回升领先股价
• 图14：股权激励公司家数增多领先股价
• 图15：回购公司家数增加领先股价
• 图16：高铁行业盈利增速2013年优于A股非金融
• 图17：高铁ROE2013Q1超过A股非金融
• 图18：白酒盈利触底和相对优势对应股价表现
• 图19：茅台2016年一批价开始上行
• 图20：医药行业盈利增速2019年优于A股整体
• 图21：医药行业ROE水平2019年高于A股整体
• 图22：白酒公募持仓占比变动基本同步股价
• 图23：净利增速上行明确，白酒基金持仓占比上行
• 图24：医药公募持仓占比提升滞后股价
• 图25：医药公募持仓占比提升滞后盈利
• 图26：白酒、医药相关行业在重大事件后集中度提升
• 图27：温州动车事故后轨道、车辆板块收益率更高
• 图28：2014年后高端、次高端白酒股价表现更好
• 图29：高端白酒2015/5开始涨价
• 图30：次高端白酒2016/8开始涨价
• 图31：2015-2017化学制剂销售费用和股价弱正相关
• 图32：2019-2020化学制剂销售费用和股价负相关
• 图33：2015-2017医药研发支出和股价弱正相关
• 图34：2019-2020医药研发支出和股价正相关加强
• 图35：集采过后医疗服务行业累计收益率最高
• 图36：研发支出高的子板块股价表现更好
• 图37：互联网相关监管政策，已经呈现对事件的定性评价
• 图38：阿里、腾讯收并购热情仍较低
• 图39：部分互联网龙头资本开支逆势扩张
• 图40：港股中国互联网公司回购家数和占比明显上升
• 图41：美团资本支出上行对股价有支撑
• 图42：京东资本支出开始上行阶段支撑股价
• 图43：电商平台2020年GMV增长乏力
• 图44：腾讯21Q2-Q3月活跃账户同比有所回升
• 图45：互联网龙头盈利比较优势2022年或将有所显现
• 图46：数字经济治理体系框架
• 图47：互联网监管政策框架导向互联网格局变化方向
• 图48：海外收入较高的中概股互联网公司
• 图49：云服务业务具备优势的中概股互联网公司
• 图50：互联网龙头收并购软件、电影娱乐公司下降
• 图51：互联网龙头收并购新投向电子制造、半导体等
• 图52：游戏业务收入占比较高的中概股互联网公司
• 图53：直播业务收入占比较高的中概股互联网公司

表格目录

• 表1：重大突发事件后相关指数表现
• 表2：重大事件后相关行业或标的估值调整空间
• 表3：互联网龙头此轮下跌持续时间和跌幅基本到位
• 表4：互联网龙头业务构成 (2020 年)