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安踏（2020.HK）：1H21利润超预期；2H21短期业绩压力不改长期增长逻辑

核心内容

安踏集团在2021年上半年表现出色，利润超预期，但下半年面临短期业绩压力。尽管如此，管理层对长期增长逻辑仍保持信心，维持对2021年全年零售流水目标的预测，并对多品牌战略的成效表示认可。同时，公司运营效率提升，现金流增长显著，净现金水平达到历史最高。我们维持“买入”评级，但因短期市场情绪影响，小幅下调目标价至HK$209.7。

主要观点

• 短期业绩压力：8月起受疫情和洪水影响，销售疲软。Fila品牌受疫情影响较大，下半年零售增速预计放缓，同时面临营销费用上升和折扣增加带来的利润率压力。
• 1H21业绩超预期：公司上半年净利润同比增长132%，高于盈喜数据。安踏主品牌和Fila品牌分别增长56%和51%，其他品牌增长90%。整体毛利率同比提升6.4个百分点，达到63.2%。
• 运营效率提升：公司库存周转率提升，现金周转天数缩短8天，经营性现金流同比增长160%，自由现金流增长210%。净现金水平同比增长71%至101.3亿人民币。
• 多品牌战略成效显著：迪桑特和始祖鸟的快速增长推动公司多品牌战略初见成效，管理层对安踏品牌未来5年18-25%的零售流水增长目标充满信心。
• 维持“买入”评级：尽管短期业绩承压，但公司对Fila未来两年增长预期及安踏长期战略信心未减。目标价调整为HK$209.7，基于45×2022年每股盈利。

关键信息

1. 财务表现

2. 业绩表现

• 净利润：1H21同比增长132%，高于盈喜数据。
• 经营利润：同比增长64%，高于盈喜预期。
• 安踏品牌：经营利润同比上升32%，但受DTC影响，经营利润率下降4.3个百分点。
• Fila品牌：经营利润同比增长78%，经营利润率上升4.3个百分点。
• 其他品牌：增长90%，表现亮眼。

3. 现金流

• 经营性现金流：同比增长160%。
• 自由现金流：同比增长210%。
• 净现金水平：同比增长71%至101.3亿人民币。

4. 盈利预测与目标价

5. 情景假设

• 乐观情景（概率30%）：

  • 目标价：241.0港元
  • 安踏品牌收入同比增长20%
  • Fila品牌收入同比增长40%
  • 集团毛利率同比扩张180bps
  • AmerSports联营公司盈亏平衡

• 悲观情景（概率20%）：

  • 目标价：178.0港元
  • 安踏品牌收入同比增长5%
  • Fila品牌收入同比增长20%
  • 集团毛利率同比扩张40bps
  • AmerSports联营公司亏损未有收窄

投资风险

• 行业需求放缓
• Fila增速放缓快于市场预期

评级与目标价

• 评级：买入
• 目标价：HK$209.7
• 潜在升幅/降幅：+22.5%
• 当前股价：HK$171.2
• 52周股价区间：73.1-191.9
• 总市值：462,810百万港元
• 近3月日均成交额：1,308百万港元