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华天科技 (002185.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

华天科技作为国内第二大封测厂商，正处于行业复苏与技术升级的关键阶段。公司依托低成本和高效率优势，通过三地布局（甘肃天水、陕西西安、苏州昆山）实现差异化竞争，并积极布局先进封装技术，如bumping、TSV和fan-out等，以应对后摩尔时代的封装需求。公司通过并购拓展国际市场，特别是收购FCI和计划收购Unisem，有望打开欧美高端客户市场。此外，公司正大力投资南京厂，布局存储器、人工智能芯片等高增长领域。

主要观点

1. 行业复苏预期
   未来两年，5G手机、汽车电动化和物联网等新应用将推动芯片封测行业走出低谷，华天科技将受益于行业复苏，重回20%以上的高增长阶段。

2. 先进封装技术布局
   公司在西安厂和昆山厂积极布局先进封装技术，包括TSV、WLCSP、Fan-out等，能够提供嵌入式芯片封装和3D系统级封装解决方案，技术实力显著。

3. 三地布局与成本优势
   天水厂依托西北地区的人力成本优势，承担传统封装业务；西安厂聚焦中高端封装技术；昆山厂主攻先进封装，三地分工明确，实现成本和效率优势。

4. 外延式并购拓展市场
   通过收购FCI和计划收购Unisem，公司已获得国际客户资源，有望提升欧美市场占有率，带动先进封装产能利用率提升。

5. 南京厂投资布局
   华天南京厂预计未来成为公司的重要增长点，聚焦存储器、人工智能芯片和传感器封装，助力公司进入高增长赛道。

关键信息

• 当前股价：4.15元
• 目标价格：6.24元
• 总市值：88.44亿元
• 已上市流通A股：2,130.44百万股
• 2019-2020年盈利预测：预计2019年营收增长4%，2020年增长18%
• 2019-2020年合理P/E：约20倍
• 2020年合理股价：6.24元
• 2018年净利润增速：-15.13%
• 2020年净利润增速预期：25.37%
• 2019年营业利润率预期：13.7%
• 2020年营业利润率预期：17.7%

投资逻辑

• 行业驱动力：5G、汽车电动化和物联网推动封测行业复苏，带动公司业绩改善。
• 技术优势：西安厂与昆山厂在先进封装领域布局，形成差异化竞争力。
• 成本控制：天水厂具备明显的人力成本优势，提升整体盈利水平。
• 客户拓展：通过并购获得国际客户资源，提升公司国际市场份额。
• 产能周期：公司产能周期与半导体行业周期共振，2020年有望迎来业绩回升。

风险提示

• 行业竞争加剧：晶圆代工厂进入先进封装领域，加剧行业竞争。
• 行业增速放缓：半导体行业整体增速趋缓，影响公司业绩表现。
• 中美贸易摩擦：关税提升可能对国内封测产业造成冲击。

估值分析

• 目标价：6.24元，对应2018年21x P/E，2019年16x P/E，2020年13x P/E。
• 首次覆盖评级：“买入”评级，预计2019-2020年股价涨幅48%。

战略布局

• 西安厂：聚焦中高端封装技术，如FC、BGA、LGA和SIP，未来有望成为新的营收支柱。
• 昆山厂：主攻先进封装，如TSV、WLCSP和Fan-out，技术突破将提升盈利能力。
• 南京厂：投资80亿元，预计成为未来5-10年的核心布局，主要业务为存储器、人工智能芯片和传感器封装。
• LED封装：虽然当前盈利不佳，但随着行业趋势变化，未来有望改善。

经营情况

• 营收增长：2017年营收达70亿元，2018年预计为72.95亿元，增速放缓。
• 毛利率：2018年总毛利率为17.7%，预计2019年恢复至18.65%。
• 固定资产周转率：高于国内同行，显示公司运营效率领先。
• 资本支出：2018-2020年预计保持在12亿元左右，2020年占比降至13%。

封测行业概况

• 行业增速：未来7年我国封测行业增速约为全球的2倍，达到12%。
• 技术驱动：封测行业由成本驱动转向技术驱动，先进封装成为关键。
• SIP和Fan-out：系统级封装和扇出型封装技术成为行业增长的重要驱动力，尤其在5G和汽车电子领域。
• 市场竞争格局：国内封测企业通过并购和技术创新，逐步缩小与国际龙头的差距。

管理层执行力

• 股权结构：天水华天科技集团为第一大股东，拥有较强控制力。
• 董事会成员：多数为原永红厂员工，保证了公司执行力和稳定性。
• 募投项目：公司募投项目完成度高，显示管理层执行力强。
• 经营目标：近五年经营目标基本完成，2019年有望恢复高增长。

盈利预测与估值

• EPS复合增速：2018-2020年约为10.34%。
• ROE提升：预计从2017年的9.3%增长至2020年的9.7%。
• 资本支出占比：2020年预计降至13%。
• 合理股价：预计未来12个月为6.24元，对应20倍P/E估值。

总结

华天科技凭借三地布局、先进封装技术储备和国际化战略，有望在半导体行业复苏和5G、汽车电子等新兴领域中获得显著增长。公司具备较强的运营效率和成本控制能力，管理层执行力突出，预计未来两年将开启新的增长周期。尽管面临行业竞争和贸易风险，但公司具备较强的应对能力，具备“买入”评级的潜力。