宏观专题：四大方法测算上游涨价对企业利润的影响-20210604-国盛证券-28页_2mb

宏观专题：上游涨价对企业利润影响的测算与行业投资启示

核心内容

本文通过四种方法（完全消耗系数、成本传导系数、VAR模型、多元回归）分析了上游原材料成本上升对企业利润的影响，并筛选出可能的行业投资机会。研究主要围绕行业对上游原材料的依赖程度、成本传导能力、利润影响因素以及下游行业利润被侵蚀的原因展开。

主要观点

1. 行业对上游原材料的依赖程度

• 大部分中游制造业对上游原材料的依赖高于下游消费品业。
• 金属制品、通用设备、专用设备、电气机械等行业对上游原材料依赖最大，而食品制造、印刷、家具等对上游依赖最小。
• 原材料对中下游行业影响排序为：有色 > 黑色 > 石化 > 煤炭。

2. 行业成本传导能力

• 成本传导能力表现为：上游原材料业 > 中游制造业 > 下游消费品业。
• 上游的废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工成本传导能力较强，且在PPI上行期更为显著。
• 一些行业在PPI上行期传导能力强，但在下行期减弱，这些行业终端价格对利润的保护作用较强。

3. 利润受影响程度

• 烟草制品、通用设备、文娱用品制造业的毛利率受上游成本影响较大，为成本驱动型行业。
• 纺织业、食品制造业的毛利率受需求影响较大，为需求拉动型行业。
• 在PPI上行期，烟草制品业、皮革制品业、纺织服装业毛利率受上游成本驱动明显；家具、造纸、食品制造业毛利率受中游成本驱动明显；医药制造、印刷业毛利率受需求驱动明显。

4. 利润被侵蚀的原因

• 行业自身成本传导能力较弱。
• 需求未见明显好转。
• 行业议价能力偏弱，如铁路运输设备、食品制造、纺织、汽车、电气机械、医药、电子设备等行业。

关键信息

成本传导方法

• 直接消耗系数：衡量某行业对其他行业的直接依赖程度。
• 完全消耗系数：包括直接和间接消耗，反映行业对上游原材料的总体依赖。
• 成本传导指数 CTC：衡量成本传导能力，分为CTIC（仅中间投入）、CTC（包括要素投入）和CTCC（剔除资本投入）。

行业影响排序

• CTIC（中间投入成本传导）：石油和天然气开采业 > 废弃资源综合利用业 > 煤炭开采和洗选业 > 黑色金属矿采选业 > 金属制品业。
• CTC（包括要素投入）：石油和天然气开采业 > 非金属矿物制品业 > 煤炭开采和洗选业 > 黑色金属矿采选业 > 有色金属冶炼和压延加工业。
• CTCC（剔除资本投入）：化学原料和化学制品制造业 > 石油和天然气开采业 > 金属制品业 > 通用设备制造业 > 专用设备制造业。

投资启示

1. PPI高位时，应关注受益于原材料成本上升且议价能力提升的行业，如煤炭开采和洗选业、有色金属产业链。
2. PPI下行期，可关注成本传导能力减弱的行业，如黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业等，这些行业在原材料降价时终端价格下降较慢。
3. 结构性减税可能对石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业等行业利润产生积极影响。
4. 制造业和消费的恢复对需求驱动型行业（如纺织业、食品制造业、文娱制品、造纸及纸制品业等）具有盈利改善的潜力。

风险提示

• 模型测算可能存在偏差。
• 行业分类可能存在偏差。
• 行业或产业政策可能有超预期变化。

数据来源与方法

• 数据来源：2018年《中国投入产出表》、Wind、《中国劳动力年鉴》等。
• 方法：完全消耗系数、成本传导系数、VAR模型、多元回归等。

行业分类

• 上游原材料业：包括煤炭、石油、黑色、有色金属等。
• 中游制造业：包括金属制品、通用设备、专用设备、电气机械等。
• 下游消费品业：包括食品制造、纺织业、造纸、医药等。

图表摘要

• 图表16-19：展示了不同行业的完全消耗系数、CR5营收占比及成本传导能力。
• 图表20：行业主导逻辑分类，区分成本驱动型与需求驱动型行业。
• 图表11：各行业成本传导系数汇总，展示CTIC、CTC、CTCC的数值。
• 图表12-13：各行业成本传导能力排名，分别列出前十名与后十名。

总结

本文系统分析了上游原材料成本上升对中下游企业利润的影响，通过多方法测算，明确了不同行业对原材料的依赖程度、成本传导能力及利润影响因素。研究结果有助于识别可能受益或受损的行业，为投资者提供参考。