全市场估值与行业比较观察：风格转换有待无风险收益率发生变化，逐渐转向国防军工、食品饮料、农林牧渔、综合-20210926-申港证券-36页_3mb

申港证券全市场估值与行业比较观察总结

核心内容

申港证券近期发布报告，分析了A股市场估值变化及行业表现趋势，指出当前市场风格转换可能依赖于无风险收益率的变化。报告认为，2022年市场风格或将从成长向价值回归，主要受制于周期行业利润增速的大幅回落以及中小盘股增速的下降。

主要观点

• 流动性与利率变化：R利率（特别是R3M - R007）和十年期国债收益率变化趋同性较高，可作为市场流动性变化的反馈指标。
• 历史流动性收紧期行业表现：在流动性收紧的时期，申万一级行业涨跌幅有所不同，通常受益于PPI同比增速高位的行业表现较好，如机械设备、食品饮料、有色金属等。
• 无风险收益率对风格的影响：无风险收益率上行阶段，消费与金融表现占优；下行阶段，成长表现突出。周期风格的超额收益主要与PPI走势相关。
• 2022年市场风格转换预期：随着PPI增速的高点出现，周期股超额收益可能见顶，金融与消费板块可能成为主导。
• 盈利改善趋势：2021H1中报季，中小盘股盈利改善显著，推动其跑赢大盘指数，但2022年这种改善趋势可能逆转。
• 风险溢价分析：A股整体风险溢价保持在合理区间，但部分行业如医药生物、新能源等仍处于中性较高配置区间。
• 行业盈利预期：周期行业（采掘、钢铁、化工、有色）2021年利润增速预期较高，但2022年将出现全面下滑；传统行业如国防军工、食品饮料、农林牧渔等则可能迎来盈利增长。

关键信息

1. R利率与国债收益率分析

• 四次流动性收紧周期回顾：

  • 2006.5-2008.3：央行加息遏制资产泡沫，市场大幅上涨。
  • 2010.6-2011.9：四万亿刺激后通胀，央行多次加息，市场下跌。
  • 2013.6-2014.1：钱荒后利率上升，市场震荡。
  • 2016.10-2018.2：去杠杆政策下利率持续升息，市场小幅上涨。

• R007(60均线)与R3M(60均线)对比：在流动性收紧阶段，两者变化趋同性较高，可作为市场趋势的参考。

2. 无风险收益率对风格的影响

• 上行阶段：消费、金融表现占优，成长居中，稳定居末。
• 下行阶段：成长占优，金融与稳定居中，消费靠后。
• 2022年风格转换：预期市场将从成长转向价值，依赖于无风险收益率的上升拐点。

3. A股主要指数中报季表现

• 盈利改善：中小盘股（中证500、国证2000）盈利改善显著，推动其表现优于大盘。
• 财务指标分析：
  • 销售毛利率：小盘改善强于大盘。
  • 归母净利润增速：小盘表现优于大盘。
  • 营收增速：小盘优于大盘。
  • 净资产收益率：小盘改善显著，优于大盘。

4. 2022年盈利预期变化

• 周期行业：2022年将出现最大增速环比回落，盈利预期全面下滑。
• 成长行业：增速回归常态。
• 中小盘股：面临增速大幅回落，可能影响市场风格。
• 传统行业：国防军工、食品饮料、房地产、农林牧渔、综合等在2022年净利润一致预期出现环比上升，可能成为风格转换的潜在因素。

5. 风险溢价与估值分析

• 本期A股风险溢价：0.27%，较上期有所上升。
• 风险溢价配置区间：
  • 中性正常配置区间：半导体、白酒、国防军工、新能源。
  • 较高配置区间：采掘、钢铁、化工、有色金属。
• PE估值：全球主要指数普遍收涨，A股PE为19.38，处于合理区间。

风格指数与无风险收益率关系

• 上行阶段：金融、消费表现占优，成长居中。
• 下行阶段：成长表现突出，金融与稳定居中，消费靠后。
• 2022年风格转换：金融与消费板块可能迎来反弹，推动大盘价值行情回归。

总结

综上所述，申港证券认为，2022年A股市场风格转换可能由无风险收益率上升引发，传统行业（如国防军工、食品饮料）和大盘价值股可能成为市场主导。同时，周期行业盈利增速将出现显著回落，而中小盘股增速也可能下降，这将为金融与消费板块提供新的投资机会。整体来看，A股风险溢价保持合理，部分行业仍具备配置价值。