20210926-申港证券-全市场估值与行业比较观察_风格转换有待无风险收益率发生变化_逐渐转向国防军工_食品饮料_农林牧渔_综合_36页_4mb

申港证券全市场估值与行业比较观察总结

核心内容

申港证券分析指出，当前A股市场风格转换的关键在于无风险收益率的变化。在流动性收紧阶段，市场表现与行业特性密切相关，周期行业（如机械设备、食品饮料、有色金属等）在特定时期表现突出。同时，当前市场估值水平整体处于合理区间，A股风险溢价保持吸引力，金融消费、大盘价值行情有望在2022年回归。

主要观点

• 流动性收紧与行业表现
  无风险收益率的变化是市场风格转换的重要信号。在无风险收益率上行阶段，消费与金融表现占优；在下行阶段，成长行业则表现更佳。周期行业盈利与PPI同比增速密切相关，其超额收益往往在PPI增速见顶后结束。

• 2022年市场风格预测
  2021年周期与成长行业利润增速预期较高，但2022年周期行业将出现最大增速回落，成长行业增速也将回归常态。中小盘股（如中证500、国证2000）增速预期下降，可能推动市场风格向金融消费与大盘价值转移。

• 行业轮动与盈利改善
  2021H1中报季，中小盘股盈利改善显著，成为市场跑赢大盘的主要动力。然而，随着2022年周期行业增速放缓，这种优势可能减弱，推动市场风格转换。

• 估值与风险溢价
  A股整体估值处于合理区间，PE持续下修，十年期国债收益率下降，A股风险溢价保持吸引力。部分行业（如半导体、国防军工、医药生物等）ERP处于中性正常配置区间，具有一定的投资价值。

关键信息

1.1 R利率与国债收益率回顾

• 中国历史上有四次较大的流动性收紧周期：2006.5-2008.3、2010.6-2011.9、2013.6-2014.1、2016.10-2018.2。
• R3M（60均线）-R007（60均线）的变化与十年期国债收益率趋同性较高。
• 在2006.5-2008.3流动性收紧期间，万得全A涨幅显著（306%），而2010.6-2011.9期间则大幅下跌（-11.86%）。

1.2 无风险收益率对风格的影响

• 无风险收益率上行阶段（经济复苏中后期），消费与金融占优，成长居中，稳定居末。
• 无风险收益率下行阶段（边际衰退期），成长占优，金融与稳定居中，消费靠后。
• 周期风格的超额收益与PPI同比增速走势一致，2022年市场风格切换回价值将依赖于无风险收益率上升拐点。

1.3 PPI同比增速与周期股表现

• 历史上PPI同比增速高点后一个季度内，周期股超额收益见顶。
• 2022年8月PPI同比增速达9.5%，若PPI大幅回落并持续环比下跌，将宣告此轮周期超额收益结束。

1.4 A股主要指数中报财务分析

• 销售毛利率：中报季改善好于小盘股，但小盘股改善幅度更大。
• 归母净利润增速：中小盘股（如中证500、国证2000）表现优于大盘股（如上证50、沪深300）。
• 营收同比增速：中小盘股改善更明显。
• 净资产收益率（ROE）：中小盘股改善显著，优于大盘股。
• 销售净利率：中小盘股改善好于大盘股，成长与周期改善显著。

1.5 2021H1成长优于价值

• 2021H1成长行业（如计算机、电子）盈利改善优于价值行业（如金融、周期）。
• 但随着2022年周期行业增速回落，成长行业优势可能减弱，价值行业有望回归。

1.6 2022年风格转换预期

• 周期行业（采掘、钢铁、化工、有色）2021年利润增速预期较高，但2022年将出现全面下滑。
• 传统行业（如国防军工、食品饮料、房地产、农林牧渔、综合）2022年净利润一致预期环比上升，可能成为风格转换的潜在因素。

1.7 申万一级行业预期分析

• 2021年周期行业（采掘、钢铁、化工、有色）利润增速预期较高，但2022年将全面下滑。
• 传统行业（如国防军工、食品饮料、房地产）2022年净利润预期上升，可能推动风格转换。

1.8 全球主要指数PE估值

• 全球主要指数PE普遍收涨，万得全A PE为19.38，上证指数 PE为13.80，深证成指 PE为26.93，创业板指 PE为56.06，恒生指数 PE为10.35，标普500 PE为27.34，纳斯达克 PE为39.17，道琼斯指数 PE为26.54，日经225 PE为15.95。
• A股估值水平相对合理，风险溢价保持吸引力。

风险溢价与ERP分析

• 本期A股风险溢价：0.27%，较上期+0.01%。
• 半导体ERP：-1.43%，处于中性正常配置区间。
• 白酒ERP：-0.52%，估值高企情况未缓解。
• 医药生物ERP：0.00%，处于中性较高配置区间。
• 国防军工ERP：-1.39%，处于中性正常配置区间。
• 光伏设备ERP：-1.17%，处于中性正常配置区间。
• 储能设备ERP：-1.98%，处于中性正常配置区间。
• 周期板块ERP：采掘（3.49%）、化工（1.09%）、钢铁（6.03%）均处于较高配置区间，而有色金属（-0.12%）处于最高配置区间。

大中盘轮动趋势

• 上证50与中证500比值持续下降，显示中盘股表现强于大盘股。
• 沪深300与国证2000比值略有上升，但小盘股整体仍强于大盘股。

未来三年一致预期

• 金融、周期、消费、成长、稳定行业均有望在未来三年保持增长，但增速差异显著。
• 金融行业（中信）未来三年一致预期净利润增速稳定，周期行业增速预计回落，消费行业增速保持平稳，成长行业增速可能波动，稳定行业增速较低。

总结

2022年市场风格可能从成长转向价值，依赖于无风险收益率上升拐点。周期行业增速回落，而传统行业（如国防军工、食品饮料）盈利预期上升，可能推动风格转换。A股估值整体处于合理区间，风险溢价保持吸引力，为价值投资提供机会。