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低利率/低波动，“准利率债”波段策略考虑一下？

核心内容

当前利率债市场呈现低波动、低利率的特征，市场处于“牛尾”与“抢跑”衔接的震荡阶段。在缺乏明显利空和政策变动的背景下，利率债策略机会有限，建议投资者关注“准利率债”策略，特别是银行二级资本债，作为波段操作对象具有一定的优势。

主要观点

• 利率债策略匮乏：市场缺乏分歧，多头不卖、杠杆“到顶”、策略趋同，导致纯利率债策略空间受限。
• 震荡市延续：在无重大宏观或政策变动情况下，低利率、低波动的震荡市可能延续至2023年第一季度。
• “准利率债”策略优势：银行二级资本债具备高存量规模、高主体评级、高交易活跃度和相对较高的利率波动性，适合进行波段操作。

关键信息

1. 二级资本债作为“准利率债”策略的可行性

• 存量规模：截至2022年4月，银行二级资本债存续规模达3万亿元，其中国有大行占比59%。
• 债项评级：AAA级占比86.5%，信用风险较低。
• 流动性：银行二级资本债换手率较高，2022年4月达15.7%，高于券商债7.9个百分点。
• 条款溢价：截至2022年8月18日，条款溢价为9.5bp，有助于提升票息收入。
• 波动率：相比国债、国开债，二级资本债标准差相对较高，成为低波动环境下的相对最优解。

2. 市场交易情况

• 基金持仓占比：广义基金持有银行债占比达63.03%，且持比例持续上升。
• 交易活跃度：银行债成交额逐步放量，成为交易属性最强的信用债品种。
• 利率波动：利率债市场整体波动率下降，但二级资本债仍保持相对较高的波动性。

3. 资金面与基本面

• 资金面：上周基础货币无净投放，DR007小幅上行，货币市场利率回升但偏离政策利率中枢。
• 价格端：农产品价格指数上升，猪肉价格小幅下跌，果蔬价格上升，能源品价格波动明显。
• 生产端：钢铁生产边际回暖，汽车轮胎和涤纶长丝生产放缓。
• 一级市场：利率债净融资放量，以地方债为主，国债、地方政府债、政金债发行占比分别为23.12%、39.52%、37.36%。
• 二级市场：国债收益率下行，期限利差收窄，收益率曲线整体下移，国债/国开债隐含税率上升。

风险提示

• 疫情不确定性风险：疫情可能对经济基本面和市场流动性产生影响。

总结

• 市场环境：当前利率债市场处于低波动、低利率的震荡状态，缺乏明显的利空和策略分歧。
• 策略建议：建议投资者关注“准利率债”策略，尤其是高评级、高流动性、具备条款溢价的银行二级资本债。
• 交易优势：二级资本债具备较大的利率波动性，且在利差收窄背景下呈现“超涨缓跌”趋势，适合进行波段操作。
• 政策影响：理财监管新规促使银行二级资本债流动性提升，成为信用债市场中的重要交易品种。

图表目录

• 图表1：商业银行存量二级资本债：分类型（单位：亿元）
• 图表2：商业银行存量二级资本债：分债项评级（单位：亿元）
• 图表3：商业银行债券持有者结构（单位：%）
• 图表4：商业银行债券持有者结构（单位：%）
• 图表5：银行二级资本债相关监管政策
• 图表6：金融债换手率情况（单位：%）
• 图表7：银行二级资本债换手率情况（单位：%）
• 图表8：银行二级资本债到期收益率及利差（单位：%，BP）
• 图表9：1年期AAA-二级资本债、国债、国开债标准差（单位：%）
• 图表10：二级资本债和国债利率及利差（单位：%，BP）
• 图表11：二级资本债和国开债利率及利差（单位：%，BP）
• 图表12：上周基础货币无净投放（单位：亿元）
• 图表13：近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）
• 图表14：DR007小幅上行
• 图表15：质押式回购成交量环比回落0.17万亿元
• 图表16：同业存单发行利率分化（单位：%）
• 图表17：同业存单净融资规模放量（单位：亿元）
• 图表18：农产品价格指数上升
• 图表19：猪肉价格小幅上升（单位：元/公斤）
• 图表20：果蔬价格有所上升（单位：元/公斤）
• 图表21：原油价格下跌、天然气价格上涨
• 图表22：国内煤炭价格上涨（单位：元/吨）
• 图表23：钢材价格指数、铁矿石价格下行
• 图表24：化工产品价格下降
• 图表25：水泥价格小幅上涨，玻璃价格与上上周相比有所下跌
• 图表26：航运价格下降
• 图表27：唐山钢厂高炉开工率上升（单位：%）
• 图表28：全国（247家）高炉开工率上升（单位：%）
• 图表29：汽车全钢胎开工率下降（单位：%）
• 图表30：涤纶长丝（江浙地区）开工率下跌（单位：%）
• 图表31：利率债净融资规模放量（单位：亿元）
• 图表32：上周利率债发行构成
• 图表33：各类型利率债净融资进度
• 图表34：上周国债收益率下行，期限利差收窄
• 图表35：国债收益率曲线下移
• 图表36：国开债-国债利差及其变化（单位：BP）
• 图表37：国债/国开债隐含税率（单位：%）
• 图表38：中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）

分析师与研究助理简介

• 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验。
• 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验。

重要声明

• 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，不保证其准确性或完整性。
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