全面降息周期复盘：触发全面降息的三个关键条件-20211216-西部证券-22页_529kb

全面降息的三个关键条件及影响分析

核心结论

近十年内，中国经历了三轮全面降息周期，其触发条件包括：

1. 经济增速低于关键值：如2012年的8%与2019年的6%。
2. PPI同比进入负区间：工业企业面临通缩压力，PPI在降息前均进入负区间。
3. 实体经济贷款需求不足：贷款需求指数降至70以下，票据融资占比上升，社融增速下滑。

当前经济下行压力显现、PPI高位回落、实体信贷需求不足，或满足跨周期发力的条件。

主要观点

一、降息的变化：从存贷款利率到MLF利率

• 2019年LPR改革标志着利率政策工具从存贷款基准利率转向MLF利率。
• LPR报价机制由MLF利率加点形成，传导效率提升，有助于降低实体经济融资成本。
• 2014年曾实施非对称降息，即贷款利率下调幅度大于存款利率。
• 现阶段，央行可通过降低银行负债端成本，间接引导LPR报价下行，为实体经济让利。

二、全面降息复盘

1. 2012年降息周期

• 2011年下半年经济增速下滑，PPI与CPI同步走低。
• 2012年6月和7月两次降息，配合财政刺激，推动经济企稳回升。
• 城投债发行量大幅增加，成为稳增长的重要支撑。

2. 2014-2015年降息周期

• 2014年三季度GDP增速新低，PPI持续通缩。
• 央行累计降息6次，推动一般贷款利率下行，中长期贷款增速回升。
• 股市经历剧烈波动，成长股表现优于价值股，但泡沫风险显著。

3. 2019-2020年降息周期

• 2018年金融去杠杆背景下，2019年8月开启LPR改革，随后MLF利率下调。
• 央行通过结构性工具如TMLF、支农支小再贷款支持小微企业。
• 贷款需求指数、票据融资占比等指标均反映实体经济融资需求不足。

关键信息

三、全面降息的影响

（一）对资产价格的影响

• 债市：降息会推动利率下行，但幅度取决于降息节奏与实体经济复苏情况。
• 股市：成长股在降息周期中表现优于价值股，主要受无风险利率下行与风险偏好提升影响。
• 2014-2015年降息周期中，股市因流动性释放出现泡沫，后期因监管介入而大幅回调。

（二）对宏观杠杆率的影响

• 全面降息往往伴随宏观杠杆率上升。
• 三轮降息周期中，宏观杠杆率分别在2011年底至2013年二季度、2015年二季度至2016年二季度、2018年底至2020年三季度明显上升。

（三）对实体经济融资成本的影响

• LPR改革后，实际贷款利率快速下行。
• 2019年三季度至2020年二季度，人民币贷款加权平均利率下降约1.56个百分点。
• 个人住房贷款利率下降幅度较小，显示政策对房地产市场影响有限。

（四）对银行的影响

• 银行净息差随基准利率下降而走低。
• 银行体系总资产增速下降，利润增速放缓。
• 结构性工具如支小再贷款为银行提供低成本资金，增强其让利空间。

未来一年全面降息可能性分析

（一）疫情以来货币政策重心转向结构性工具

• 央行通过再贷款、再贴现、定向降准等方式支持小微企业与实体经济。
• 2020年再贷款规模接近2.2万亿元，成为稳增长的重要手段。

（二）通过银行让利为实体经济“降息”

• LPR改革后，央行通过调降MLF利率和逆回购利率，引导LPR报价下行。
• 支小再贷款要求银行对小微企业贷款利率在5.5%左右，政策支持下银行成本降低，具备继续让利的潜力。

（三）离全面降息还有多远？

• 经济增速：目前尚未明确是否低于潜在增速，需关注政策效果。
• PPI走势：预计2022年PPI同比中枢将下行，但不会转负。
• 贷款需求：实体经济贷款需求指数已降至70以下，票据融资占比上升，社融增速下滑，与前几轮降息周期相似。

（四）“跨周期调节时代”降息对资产影响不同

• 降息可能不会像“逆周期调节时代”那样显著降低无风险利率。
• PPI同比韧性较强，可能限制利率下行幅度。
• 财政政策前置可能支撑Q1经济企稳，基建产业链等顺周期资产表现或优于成长股。

风险提示

• 国内基本面变化超预期：经济复苏速度或低于预期，可能影响降息节奏。
• 对人民银行货币政策理解不到位：政策执行与市场预期可能存在偏差。

总结

全面降息的条件已逐步从“逆周期”转向“跨周期”，不再要求所有指标同时恶化。当前经济下行压力显现、PPI高位回落、实体信贷需求不足，或满足跨周期发力条件。未来一年是否降息，需关注政策效果与经济复苏情况。降息对资产价格的影响将不同于以往，成长股受益于无风险利率下行，但PPI的韧性可能限制利率下行幅度，同时财政政策前置或支撑部分顺周期资产表现。银行净息差走低，结构性工具的使用为后续让利提供支撑。