降息的四个条件与空间-20211213-兴业证券-15页_806kb

降息的四个条件与空间总结

核心内容

本文分析了2008年以来中国三次货币宽松周期中降息的条件，并结合当前经济环境，评估了未来降息的可能性及空间。通过梳理历史经验，总结出降息的四个关键条件，同时探讨了降息对资本市场的影响。

主要观点

• 降息通常发生在以下四个条件同时满足的情况下：

  • 国内没有全局性通胀压力：包括通胀下行、低位或结构性通胀。
  • 经济下行压力超预期：经济增速显著放缓，超出市场预期。
  • 海外经济疲弱：缺乏上行动力，整体偏弱。
  • 海外货币政策边际宽松：海外央行宽松政策为降息提供空间。

• 从历史经验来看，降息往往在降准之后发生，且在经济明显走弱时更倾向于采取降息措施。

• 2022年经济面临下行压力，地产拖累持续，出口优势减弱，消费动力不足，叠加海外经济复苏不稳，为降息创造了有利条件。

• 从政策节奏来看，2022年一季度稳增长压力较大，央行降息时点可能被提前。

关键信息

2008年以来的三轮宽松周期

1. 2011-2012年：通胀压力缓解，经济增速下行，海外欧债危机升级，美联储推出QE3，央行在2012年5月开启降息。
2. 2014-2015年：经济持续走弱，地产风险上升，海外经济整体偏弱，美联储加息预期推迟，央行在2014年11月开启降息。
3. 2018-2019年：经济下行压力加大，海外中美贸易摩擦拖累全球经济，央行在2019年9月开启降息。

当前降息环境

• 国内通胀：压力缓解，"双控"约束下降，上游涨价动力放缓，CPI低位，结构性通胀未对货币政策构成制约。
• 国内经济：2022年经济下行压力较大，地产拖累持续，消费动力不足，出口优势减弱。
• 海外经济：美国或有韧性，但新兴市场复苏不稳，全球贸易受疫情影响。
• 海外货币政策：美联储Taper已落地，加息节奏仍需观察，整体流动性环境偏宽松。

降息空间测算

• 存量债务化解：当前中国实体部门杠杆率约为265%，付息成本接近15万亿，占新增社融比重接近50%。
• 降息空间：假设未来付息压力不变或宏观杠杆率维持稳定，全社会付息率或有 50~100个百分点 的下行空间。
• 利率下行空间：根据历史经验，全社会付息率下行幅度往往大于10年期国债收益率，预计10年期国债收益率或有 30~50个百分点 的下行空间。

对资本市场的影响

• 债市：短期对信用债利好大于利率债，利率债将受到货币政策宽松和稳增长预期的双重影响，但稳增长效果需待一季度之后确认。
• 股市：货币政策宽松和稳增长预期可能推动股市更加乐观。
• 风险提示：需关注新冠病毒变异超预期、疫情对经济影响超预期的风险。

结论

当前国内外经济环境与历史三次降息周期存在相似性，降息可能性较大。降息空间取决于未来付息压力和宏观杠杆率的控制，预计有较大下行空间，对资本市场将产生积极影响，尤其是对信用债和股市。央行可能在2022年一季度提前降息以应对稳增长压力。