20260827-浦银国际证券-蒙牛乳业-02319.HK-长期利润率有望稳步提升_深加工有望打开新的增长空间_7页_901kb
报告摘要
蒙牛（2319.HK）总结
核心内容
蒙牛（2319.HK）被浦银国际证券维持“买入”评级，并列为必选消费行业首选标的。公司2026年全年收入增速指引上调至高单位数，管理层对全年业绩的确定性表示乐观。尽管1H26经营利润率同比小幅下降，但预计2H26将实现同比扩张，全年经营利润率有望保持稳定，不低于8.0%。
主要观点
- 短期业绩确定性强：公司2026年全年业绩具有较高的确定性，且当前估值处于历史低位，市盈率（PE）为11x2027E，具备一定的投资吸引力。
- 长期利润率扩张潜力：公司非液态奶品类（如冰激凌、奶粉、奶酪）收入增速显著高于液态奶，有助于优化品类结构并提升毛利率。此外，供应链优化、RTM升级转型及全价值链成本管控将进一步降低费用率。
- 原奶价格回升：随着原奶价格企稳回升，公司一次性减值减少，上游牧业联营企业盈利能力增强，利好整体经营表现。
- 渠道调整：公司计划在2H26减少渠道与终端的折扣与促销力度，有助于恢复销售单价与毛利率。
- 深加工业务布局：蒙牛具备较强的技术优势和原奶资源，布局深加工业务（如M-Plus、迈胜等）有助于提升附加值产品比例，如乳清蛋白、乳铁蛋白等，从而打开新的增长空间并提升盈利能力。
关键信息
财务预测
| 年份 | 营业收入（百万人民币） | 同比变动 | 核心归母净利润（百万人民币） | 同比变动 | PE(x) | 经营利润率 | 归母净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 88,675 | -10.1% | 4,435 | -7.8% | 14.2 | 8.2% | 0.1% |
| 2025A | 82,245 | -7.3% | 3,757 | -15.3% | 16.7 | 8.0% | 1.9% |
| 2026E | 88,795 | 8.0% | 4,804 | 27.9% | 12.9 | 8.1% | 5.4% |
| 2027E | 93,370 | 5.2% | 5,568 | 15.9% | 11.1 | 8.4% | 6.0% |
| 2028E | 97,662 | 4.6% | 6,257 | 12.4% | 9.9 | 8.7% | 6.4% |
估值与目标价
- 当前股价：18.7港元
- 52周股价区间：13.88-19.67港元
- 总市值：71,617百万港元
- 近3月日均成交额：432.4百万港元
- 目标价：23.5港元（基于14x2027E P/E）
- 潜在升幅：+25.7%
- 预期股息率：3.1%
- 预期总回报：+28.8%
投资风险
- 行业需求放缓
- 行业竞争加大
- 原奶价格增长高于预期
乐观与悲观情景假设
乐观情景（概率：25%）
- 2026年液态奶销量同比增长10%
- 2026年毛利率水平同比持平
- 2026年整体费用率显著下降，经营利润率同比扩张30bps
悲观情景（概率：20%）
- 2026年液态奶销量同比增长中低单位数
- 2026年毛利率同比下降100bps
- 2026年整体费用率基本持平，经营利润率同比下降30bps
评级定义
- “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
分析师证明
- 所有观点均反映作者的个人观点，以独立方式撰写
- 报酬与报告内容无直接或间接关联
- 作者及关联人士在报告发布前30日内未买卖相关股票，且在报告发布后3个工作日内不会进行相关交易
- 作者及关联人士未持有相关公司的股份或担任其雇员
权益披露
- 浦银国际未持有相关公司超过1%的财务权益
- 浦银国际在过去12个月内与相关公司无任何投资银行业务关系
- 浦银国际未为相关公司提供庄家活动
联系方式
- 林闻嘉：首席消费分析师，richard_lin@spdbi.com，(852) 2808 6433
- 何丽敏：消费分析师，limin_he@spdbi.com，(852) 2808 6438
估值与财务比率
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 39.6% | 39.9% | 39.4% | 39.4% | 39.5% |
| 经营利润率 | 8.2% | 8.0% | 8.1% | 8.4% | 8.7% |
| 归母净利率 | 0.1% | 1.9% | 5.4% | 6.0% | 6.4% |
| 平均股本回报率 | 10.3% | 9.2% | 11.5% | 12.3% | 12.8% |
| 平均资产回报率 | 5.2% | 4.4% | 4.3% | 5.6% | 6.1% |
| 市盈率(x) | 14.2 | 16.7 | 12.9 | 11.1 | 9.9 |
| 市销率(x) | 0.7 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.6 |
| 股息率 | 3.2% | 3.2% | 3.1% | 3.6% | 4.0% |
财务报表分析与预测
- 利润表：公司核心归母净利润在2026年有望实现显著增长，达到4,804百万人民币，同比提升27.9%
- 资产负债表：流动资产与非流动资产均呈增长趋势，所有者权益稳步上升
- 现金流量表：经营活动产生的现金流量净额保持稳定，投资活动与筹资活动现金流有所波动，但整体趋势向好
公司前景
蒙牛在深加工业务上的布局，不仅有助于缓解原奶供大于求的问题，还能通过分离技术提升产品附加值，改善成本结构，从而提升公司长期盈利能力。随着行业竞争格局逐步改善，蒙牛有望通过产品创新与渠道深耕进一步扩大市场份额。
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