解析与出路的思考：不一样的“弱复苏”-20230710-万和证券-20页_1mb

不一样的“弱复苏”总结

$\spadesuit$ 核心内容

2023年上半年中国经济呈现恢复性增长，但其复苏动能偏弱，主要体现在消费意愿不足、企业修复分化以及地方财政紧运行等方面。与此同时，美国经济虽有韧性，但存在衰退风险，可能对我国出口造成压力。价格下跌反映需求不足，政策传导渠道和宏观政策力度成为影响下半年经济走势的关键。

$\spadesuit$ 主要观点

1. 消费复苏不及预期

• 储蓄意愿强、消费意愿低：尽管疫情约束已消退，我国居民仍表现出较强的储蓄倾向，消费复苏尚未如预期般强劲。
• 消费分化明显：疫情后部分消费品类如餐饮、化妆品等增速回落，而汽车、消费电子等受益于政策支持，表现出较强增长动力。
• 居民收入与现金流受冲击：中低收入群体收入增长乏力，叠加股市和房地产市场低迷，居民对未来收入预期悲观，倾向于保持高储蓄。

2. 企业修复分化，民营企业压力显著

• 制造业PMI下行：制造业PMI从2月的52.6%持续下滑，4月后进入收缩区间，显示经济修复动能不足。
• 民营企业困境加深：民间投资增速从0.9%降至-0.1%，显示民营企业经营困难加剧。
• 政策红利支撑部分行业：受益于“数字经济”、“双碳+新能源”等政策的行业，如计算机通信、电气机械等，表现出较强的韧性。

3. 地方财政紧运行，政策传导受阻

• 财政赤字率小幅提升：2023年广义实际赤字率小幅上升至7.55%，但债务空间有限。
• 政府性基金收入下滑：受土地出让金减少影响，政府性基金预算收入同比下降15%，导致财政支出增速放缓。
• 专项债使用进度偏慢：截至2023年3月，专项债使用进度未过半，表明政策工具的传导效率有待提高。

4. 美国经济韧性与衰退风险并存

• 美国GDP增速放缓：制造业PMI连续7个月低于荣枯线，显示美国经济复苏乏力。
• 就业和薪资支撑消费：尽管CPI仍高于目标值，但就业市场和薪资增速仍支撑消费韧性。
• 出口承压：我国出口增速仅0.3%，若美国超预期加息，外需或进一步疲软。

5. 价格下跌反映需求不足

• CPI低迷：2月以来CPI环比持续负增长，核心CPI也基本停滞。
• 债券收益率下行：货币政策宽松背景下，各类债券收益率普遍下降，显示市场对经济增长预期偏弱。
• 人民币贬值压力：汇率走势反映经济压力，贬值幅度与海外货币政策收紧密切相关。

$\spadesuit$ 下半年政策思路

1. 降息与促消费政策

• 货币政策宽松预期增强：基本面偏弱、海外加息趋缓，为降息提供空间。
• 促消费政策逐步落地：围绕汽车、家居、品牌消费等领域的政策有望陆续出台，增强内需。

2. 专项债加速发行与准财政工具

• 专项债发行提速：2023年专项债发行进度较快，但后续可能受地方财政压力影响。
• 准财政工具可能加码：政策性开发性金融工具或继续提量，支持重大项目和基建投资。

3. 房地产政策继续强化

• 保交楼政策持续推进：房企信用风险尚未出清，需进一步落实保交楼和保主体政策。
• 保障房建设加速：推动房地产企业转型，满足中低收入群体住房需求。
• 因城施策优化政策：未来可能通过限购松绑、首付比例下调等方式刺激需求。

$\spadesuit$ 股债市场展望

• A股估值合理，仍有修复空间：市场对经济前景的悲观预期已部分消化，政策逐步落地可能带动股价修复。
• 利率或进一步下行：十年期国债收益率可能跌破2.6%，降息降准仍有空间。
• 股债表现取决于政策力度：若政策传导顺畅，股市和债市或有积极表现。

$\spadesuit$ 风险提示

• 政策推进不及预期：若宏观政策力度不足，可能影响经济复苏进程。
• 美联储加息超预期：可能导致全球流动性收紧，影响出口和资本市场的表现。
• 地缘政治冲突升级：可能对我国经济带来额外压力，尤其在科技领域。

$\spadesuit$ 结论

2023年上半年中国经济呈现“弱复苏”态势，其背后反映的是居民消费意愿不足、企业修复分化、地方财政压力大及外部需求疲软等多重因素。在高质量发展目标下，政策难以回到“强刺激”模式，但下半年的政策力度与传导效率将是影响经济走势的关键。随着促消费、降息、专项债提速等政策逐步落地，A股和债市可能迎来修复机会，但需警惕政策不及预期、美联储超预期加息及地缘政治风险等潜在挑战。