深度报告-2026-07-10-东吴证券-德琪医药-B（06996）_CLDN18.2具备大单品潜力_TCE2.0平台多项BD潜力可鉴_39页_5mb

德琪医药（06996.HK）总结

核心内容概述

德琪医药是一家专注于开发针对重大未满足医疗需求的同类首款（FIC）及同类最优（BIC）疗法的平台型生物科技公司。公司凭借自主研发的 AnTenGager® TCE 2.0 平台及 ADC 管线，展现出强劲的发展潜力和商业价值。当前，公司正迎来价值重估的拐点，未来2-3年将进入平台价值集中兑现的关键期。

主要观点

• 平台型 Biotech 的价值重估：公司通过 TCE 平台和 ADC 管线双引擎驱动，推动了多个关键药物的商业化进程。
• AnTenGager® TCE 2.0 平台：该平台具备“空间位阻掩蔽+专有 CD3 序列”的差异化设计，有效降低 CRS 风险，同时具备跨肿瘤与自身免疫领域拓展能力。
• ATG-022（CLDN18.2 ADC）：作为公司重点管线之一，ATG-022 在胃癌等肿瘤中展现出对低表达人群的广泛覆盖能力，具有显著的临床疗效与安全性，有望成为大单品。
• 盈利预测与估值：公司预计将在 2029-2030 年实现多个药物的上市销售，盈利预期显著改善。采用 FCFF 法估值，目标价为 9.3 元人民币/10.6 元港元，对比当前股价仍有约 162% 的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
• 商业化与授权合作：2026 年，公司与 UCB 和 K2 Therapeutics 分别达成 CD19xCD3（ATG-201）和 CDH6xCD3（ATG-106）的授权合作，为公司带来里程碑收入和销售分成，进一步增强财务稳定性。
• 核心产品与管线：公司拥有丰富的研发管线，涵盖 TCE、ADC、IO 等多个领域，其中塞利尼索（ATG-010）已在中国等市场获批并商业化。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

盈利预测与投资评级

• 公司预计将在 2029-2030 年实现多个药物的上市销售，盈利预期显著改善。
• 采用 FCFF 法估值，目标价为 9.3 元人民币/10.6 元港元，对比当前股价仍有约 162% 的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 临床试验进展及数据不及预期
• 药品商业化放量不及预期
• BD 授权/里程碑兑现不及预期
• 医保降价及行业竞争加剧

技术平台与管线亮点

AnTenGager® TCE 2.0 平台

• 核心技术特征：

  • 空间位阻遮蔽技术，降低 CRS 风险
  • “2+1”二价结构，增强对低表达靶点的亲和力
  • 自主研发 CD3 序列，实现快结合、快解离，防止 T 细胞耗竭
  • 不依赖肿瘤微环境或 pH 值变化，提升应用灵活性

• 平台应用：

  • 已进入临床阶段的药物包括 ATG-201（CD19xCD3）、ATG-106（CDH6xCD3）等
  • 与 UCB 达成 12 亿美元全球独家授权协议，推动平台价值兑现

ATG-022（CLDN18.2 ADC）

• 靶点与适应症：

  • CLDN18.2 是胃癌、胰腺癌等实体瘤的高表达靶点
  • ATG-022 在胃癌中展现良好的疗效，ORR 达 46.7%，三级及以上不良反应率仅 17.1%

• 销售潜力：

  • 全球销售峰值潜力约 102 亿元人民币
  • 中国约 37 亿元，海外约 9 亿美元
  • 预计 2029-2030 年获批上市销售

其他重点管线

• ATG-037（CD73 抑制剂）：

  • 联用 PD-1 疗效显著优于单药
  • 具备 BIC 潜力，有望在 CPI 耐药黑色素瘤等适应症中发挥作用

• 塞利尼索（ATG-010）：

  • 全球首创核输出蛋白抑制剂，机制独特无同类竞品
  • 已在中国、韩国、新加坡、澳大利亚等获批并逐步纳入医保
  • 预计销售峰值约 9 亿元人民币

合作与授权

• UCB 合作：

  • 2026 年 3 月，ATG-201（CD19xCD3）与 UCB 达成 12 亿美元全球独家授权
  • UCB 通过此次合作完善自免产品矩阵，持续加码自免 TCE 赛道

• K2 Therapeutics 合作：

  • 2026 年 6 月，ATG-106（CDH6xCD3）与 K2 Therapeutics 达成独家协议
  • 总交易对价潜在达 19.21 亿美元，包括首付款、里程碑及销售分成

研究与开发进展

• CLDN18.2 靶点药物：

  • 全球已有多款药物进入 III 期临床，包括佐妥昔单抗、科济药业的 CAR-T、武田/信达生物的 ADC 等
  • 佐妥昔单抗已于 2024 年 10 月在美国、2025 年 1 月在中国获批，2025 年销售额达 4.01 亿美元

• TCE 平台：

  • 全球 TCE 研发管线丰富，涵盖多个靶点和适应症
  • 2024-2026 年期间，多家国际药企达成 TCE 授权交易，金额均超 10 亿美元

总结

德琪医药凭借其自主研发的 AnTenGager® TCE 2.0 平台及 ADC 管线，展现出强劲的平台价值和商业化潜力。公司核心产品 ATG-022 在胃癌等实体瘤中表现出色，具备 BIC 潜力。同时，公司与 UCB 和 K2 Therapeutics 等国际药企达成多项授权合作，推动其平台价值兑现。未来 2-3 年将是公司进入平台价值集中兑现的关键期，盈利预期显著改善。公司目前估值较低，存在较大的增长空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。