全球进入“政策趋松，经济比差”模式-20190313-华创证券-17页_1mb

全球进入“政策趋松经济比差”模式总结

核心内容

2019年初，全球进入“政策趋松经济比差”模式，主要经济体的货币政策呈现边际放松趋势，而经济增长同步放缓，进入“比差”模式。本文主要分析了美联储、欧央行和日央行的货币政策动向，以及主要经济体的经济增长、通货膨胀和劳动力市场情况。

主要观点

1. 货币政策：边际放松

• 美联储：加息窗口逐渐关闭，年内可能暂停加息，3月为重要观察点。缩表计划预计在年内结束，资产负债表规模将从当前的4.03万亿美元上调至GDP的16%-17%。结束缩表将改善全球流动性，压低美国长端国债收益率，导致收益率曲线进一步扁平化。
• 欧央行：已错过加息最佳窗口，年内暂缓加息，启动第三轮定向长期再融资（TLTRO-III）。TLTRO旨在降低银行融资成本，刺激信贷宽松，缓解流动性压力，推动经济增长。
• 日央行：维持低利率政策，3月起上调资产购买规模，将5-10年国债购买上限提升至每月6500亿日元，企业债券购买量提升至每月7500亿日元。

2. 经济增长：同步下行

• 美国：经济增速进入拐点期，受政府关门和减税效果消退影响，一季度经济数据预计大幅走弱，私人投资和利率敏感型消费将有所放缓。
• 欧洲：面临失速风险，贸易对经济的贡献进一步下行，内需走弱，整体经济放缓。意大利陷入技术性衰退，德国经济停滞。
• 日本：消费税上调将抑制经济增长，私人消费在上半年可能因提前消费而略有上升，下半年将因实际收入下降而下滑。

3. 通货膨胀：非主要威胁

• 美国：通胀压力缓解，12月PCE和核心PCE分别为1.75%和1.94%，1月名义CPI同比降至1.55%。
• 欧洲：CPI维持低位震荡，2月调和CPI同比1.5%，剔除能源和食品后为1%。
• 日本：剔除食品后CPI同比增长0.8%，剔除能源和食品后仅增长0.4%，远低于2%的目标。

4. 劳动力市场：分化趋势

• 美国：劳动力市场出现波动，新增就业大幅下滑，但失业率仍处低位，薪资维持上行趋势。
• 欧洲：劳动力市场强劲，失业率持续下行，每小时劳工成本指数同比上升。
• 日本：劳动力市场供不应求，求人倍率维持在高水平，失业率降至1992年以来最低。

关键信息

1. 货币政策动向

• 美联储：3月会议可能公布缩表结束计划，年内或暂停加息。
• 欧央行：启动TLTRO-III，为银行提供长期低息融资，防止流动性恶化。
• 日央行：扩大资产购买规模，维持宽松政策以实现通胀目标。

2. 经济增长趋势

• 美国经济增速拐点显现，私人投资和消费受抑制。
• 欧洲经济面临失速风险，贸易和内需均走弱。
• 日本经济因消费税上调而承压，出口和投资也受到全球贸易降温影响。

3. 通货膨胀情况

• 美国通胀压力缓解，主要受油价回落和个人收入增长放缓影响。
• 欧洲CPI维持低位，未来或受能源价格影响。
• 日本通胀仍远低于目标，国际因素对CPI影响显著。

4. 劳动力市场表现

• 美国劳动力市场波动，新增就业下降，但薪资保持增长。
• 欧洲失业率持续下行，劳工成本上升。
• 日本劳动力市场趋紧，失业率创1992年以来最低。

风险提示

• 美欧日货币政策超预期转向可能引发资本市场大幅波动。
• 地缘政治危机可能对全球经济造成冲击。

相关研究报告

• 《【华创宏观】2019年各大央行对风险事件和财政政策如何评估？——全球央行双周志第17期》
• 《【华创宏观】MSCI扩大A股权重影响几何？》
• 《【华创宏观】大国改革系列之一：竞争中性的“3W”》
• 《【华创宏观】全球迎来人口老龄化挑战—全球央行双周志第18期》
• 《【华创宏观】3万亿外资青睐何处一大类资产配置系列之四》

图表目录

• 图表1：美债利率曲线倒挂后预示加息周期结束
• 图表2：房地产指标领先美债收益率曲线倒挂14.67个月
• 图表3：五个维度判断美联储是否加息
• 图表4：2019年以来美联储有关缩表计划的表态
• 图表5：欧央行资产负债表变化
• 图表6：欧央行资产负债表变化
• 图表7：历史上的长期再融资操作回顾
• 图表8：意大利和西班牙银行在TLTROII中占比最多
• 图表9：TLTRO的分配和还款时间表
• 图表10：欧元区银行业净贷款需求继续增长
• 图表11：日本经济有走弱迹象
• 图表12：预计2019年10月日本将消费税从8%调升至10%
• 图表13：美国通货膨胀压力缓解
• 图表14：欧洲CPI维持低位，核心CPI水平较低
• 图表15：日本CPI增速远低于政策目标
• 图表16：2月美国新增就业大幅下滑
• 图表17：建筑新增就业大幅下降是新增就业下滑的重要原因
• 图表18：欧元区失业率持续下行
• 图表19：欧元区每小时劳工成本指数同比上行
• 图表20：2月新增就业大幅下滑
• 图表21：日本劳动力市场供不应求

团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士）
• 高级研究员：齐雯（牛津大学经济学硕士）
• 研究员：王丹（南开大学经济学硕士）、杨轶婷（香港大学经济学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%-10%
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300指数5%
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对沪深300指数-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300指数5%

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