当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断：复苏还是修复？-20230715-西部证券-23页_1mb

经济修复式增长下的政策选择与市场判断总结

核心结论

当前中国经济并非传统意义上的“复苏”，而是“修复式增长”。其主要特征包括增长动能弱、修复过程反复、实际产出低于潜在产出、通胀下行压力加剧，以及上半年波动大、下半年回归常态。市场对经济增长的预期变动较大，政策选择需顺势而为，注重质的增长而非强刺激。

一、修复式增长特征

特征一：增长动能弱

• 居民部门：收入及消费增速较低，资产增速大幅下滑，预期偏弱。疫情对居民收入造成冲击，2022年居民可支配收入同比增速降至3.9%，消费信心尚未恢复。
• 企业部门：实际利率呈上行趋势，企业贷款利率高，房企融资困难。PPI持续下行导致企业资本开支意愿下降。
• 地方政府部门：财政收支压力大，土地出让收入下降，依赖土地财政的模式难以持续。

特征二：方向变好，但修复时间长，可能出现反复

• 历史经验表明，经济修复过程不是一帆风顺的，例如1998-2002年的经济修复经历多次探底。
• 1季度经济环比大幅反弹，但2季度环比增幅可能大幅下降，经济再次探底，市场预期紊乱。

特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力加剧

• 2022年潜在增长率估计为4.5%-8%，中值5.6%。2023年实际增长率预计为5.1%，仍低于潜在水平。
• 通胀压力下降，预计3季度CPI可能出现负增长，与市场预期形成反差。

特征四：上半年波动大，下半年回归常态，Q3或为全年经济底部

• 1季度实际GDP同比4.5%，环比2.2%；预计2季度同比6.5%，环比-0.5%；3季度同比4.3%，环比1.8%。
• 由于经济波动，市场预期紊乱，但下半年预计趋于稳定，Q3或为全年经济底部。

二、政策选择：顺势而为

总量政策

• 货币政策：需保持宽松，但信用创造受阻。6月央行下调逆回购和MLF利率，LPR利率跟随下调，但7月信贷可能因高基数而下行。
• 财政政策：全年保持积极，准财政政策或发挥更大作用。中央财政杠杆率较低，有加杠杆空间，而地方政府债务规模较大，需防风险。
• 市场预期：强刺激政策预期大概率落空，政策更倾向于结构性调整和改革。

产业政策

• 房地产：政策优化或渐进式出台，市场预期阶段性修复。当前销售端承压，房企面临偿债高峰，需政策支持缓解融资压力。
• 数字经济：产业数字化转型空间广阔，支持政策逐步落地。2022年数字经济规模达50.2万亿元，占GDP比重41.5%，产业数字化占比高。
• 国企重构：提升核心竞争力，服务高质量增长。2023年央企考核指标调整为“一利五率”，更注重效益和可持续性。

三、市场判断

A股

• 下半年走势回归基本面，三季度或有结构性机会。经济见底、PPI拐点出现是关键因素。
• 需关注扩内需政策和PPI拐点，A股主要围绕数字经济等结构性行情。

中债

• 全年收益率预计在2.5%-3%之间，3季度GDP名义增速低于5%，收益率下行压力大。
• 货币政策维持中性，通胀下行未缓解，社融底部显现，基本面可控。

汇率

• 人民币汇率下半年仍有压力，但单边贬值可能性不大。受国内经济和中美利差影响，可能出现双向波动。
• 美元指数上下空间有限，美联储加息周期接近尾声，美德利差高位支撑美元。

商品

• 黄金性价比仍存，静待经济修复和政策东风。铜等商品走势分化，需等待降息周期或通胀回暖。

四、风险提示

• 内需修复不及预期
• 房地产支持政策效果不及预期
• 地缘政治冲突超预期
• 海外货币政策收紧超预期

五、投资评级说明

• 投资评级基于相对评级体系，以沪深300、恒生指数、标普500为基准。
• 评级分为超配、中配、低配，公司评级分为买入、增持、中性、卖出。

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