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海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾：2026会是下一个BD大年吗？

核心内容概述

2025年，跨国制药企业创新药资产交易数量和金额均达到历史新高，交易案例数达142个，交易总金额达2645亿美元，其中并购与合作开发分别占36与106个，金额分别为1060亿与1584亿美元。尽管大额并购（50亿美元以上）对交易总额影响显著，但剔除后并购与合作开发的平均交易金额趋于稳定，约为15亿美元，这类bolt-on并购对自由现金流和杠杆率压力较小。

主要观点

1. 并购驱动因素

• 需求：应对核心产品专利到期导致的营收缺口，以及内部研发效率和投资回报率下降带来的“造不如买，买不如租”现象。
• 资金：企业依靠自由现金流（FCF）和外部融资（如杠杆收购）支持并购，其中自由现金流通常用于小额并购，而大额并购则依赖融资环境和杠杆率。
• 价格：创新药资产估值影响并购案例的内部收益率（IRR），2025年SPSIBI指数上涨约36%，显示上市创新药企业估值已有所修复。

2. 2025年业绩回顾

• Eli Lilly：全年营收652亿美元（+44%），Tirzepatide全年销售365亿美元（+122%），成为新晋“药王”。2026年营收指引为800~830亿美元，Non-GAAP EPS为33.50~35.00美元。
• Novo Nordisk：全年营收3091亿丹麦克朗（+10%），但因市场竞争及价格因素，2026年营收预计下滑5%~13%。
• 其他企业：AbbVie、AstraZeneca、Roche、Novartis、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等企业均依靠核心产品及新产品维持高个位数增长，而JNJ、Gilead、Regeneron等则因专利到期、市场竞争等因素维持中个位数增长，Merck、Pfizer、BMS则受到疫苗板块下滑、新冠相关产品波动及核心产品LoE影响，收入端同比下滑。

3. 2026年业绩指引

• Eli Lilly：预计营收增长25%，Non-GAAP EPS增长至33.50~35.00美元。
• Novo Nordisk：营收及经营利润指引同比下滑5%~13%。
• 其他企业：多数企业预计2026年营收增长为个位数，部分企业如GSK、Sanofi、Roche等在特定领域或产品线表现积极。

关键信息

创新药交易趋势

• 2025年创新药交易案例数和金额均创历史新高，主要由并购和合作开发推动。
• 大额并购集中在百亿美元量级，但剔除后交易金额趋于稳定，显示出药企对小型并购的偏好。

企业表现亮点

• Eli Lilly：GLP-1类药物Tirzepatide表现强劲，成为公司增长主要驱动力。
• Novo Nordisk：Wegovy在减重领域表现突出，但面临市场竞争和价格压力。
• Amgen：PCSK9抗体Repatha全年销售超30亿美元，同时终止OX40后续开发。
• Sanofi：Dupixent全年销售157亿欧元，自免领域表现强劲，疫苗领域加强布局。
• Roche：非肿瘤产品如神经和自免领域增长显著，2026年业绩指引积极。
• GSK：新CEO上任，2026年营收指引积极，疫苗和自免领域表现亮眼。
• AbbVie：Humira助力营收超预期，与荣昌生物达成PD-1/VEGF双抗合作。
• AstraZeneca：口服小分子GLP-1两项减重Ph2b临床研究达到主要终点，推动未来增长。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 产品临床失败或有效性低于预期
• 产品商业化不达预期
• 技术升级迭代风险

总结

2025年跨国制药企业创新药交易显著增长，反映出企业对并购作为增长手段的重视。2026年，尽管部分企业面临专利到期和市场竞争的挑战，但仍有部分公司如Eli Lilly、AbbVie、Sanofi、Roche等展现出积极的业绩指引和研发进展。整体来看，药企在2026年可能继续通过并购获取“时间”和“确定性”，以应对未来营收缺口。然而，随着市场竞争加剧和创新药估值回归合理，2026年是否会成为下一个BD大年仍需观察。