2019年信用债投资策略报告：警惕信用风险再抬头-20181129-国开证券-20页-1mb

警惕信用风险再抬头：2019年信用债投资策略总结

核心内容

本报告为2019年信用债投资策略分析，核心关注点包括信用债市场回顾、违约风险现状及投资建议。报告指出，2018年信用债市场经历了较大的波动，信用风险显著上升，尤其以民营企业为主。同时，2019年经济下行压力仍存，信用债市场仍面临一定的风险，建议投资者以稳健防御为主。

主要观点

• 信用债市场表现：2018年1-7月，信用债迎来自2016年四季度以来的最大行情，但8月后市场呈现震荡走势。
• 信用利差分化：高等级信用债利差平稳微升，中低等级信用债利差大幅走扩，反映市场对低等级信用债的担忧加剧。
• 信用风险集中于民企：2018年至今债券违约规模达1231亿元，超过2014-2017年总和，违约主体中民企占比超过80%，显示信用风险尚未结束。
• 政策支持有限：尽管出台了一系列纾解信用风险的政策，但宽货币向宽信用传导效果有限，机构风险偏好下降，对信用瑕疵主体仍持谨慎态度。
• 2019年展望：国内经济下行压力仍存，社零消费继续承压，通胀走高压力不大，流动性偏宽松格局有望延续，有利于利率下行。
• 信用债到期压力大：2019年信用债和公司债的月度到期量均值分别为3759.8亿元和607.54亿元，信用收缩背景下部分企业违约风险仍会加大。
• 投资策略建议：产业债以防御为主，关注高等级债券机会；城投债投资应坚持公益性原则，谨慎对待低等级地方平台公司。

关键信息

信用债市场回顾

• 二级市场表现：

  • 2018年1-7月，信用债收益率大幅下行，尤其是AA+等级中票收益率从5.5278%降至4.0844%。
  • 8月后市场震荡，信用利差出现阶段性调整，但整体仍以分化为主。
  • 7月后，央行等推出系列宽信用政策，一定程度上缓解了市场压力。

• 一级市场表现：

  • 2018年1-11月信用债发行规模达6.39万亿元，虽高于2017年，但远低于2016年高点。
  • 公司债、中票、短融发行规模增长显著，而企业债、定向工具发行规模下降。
  • 低等级信用债净融资持续为负，直到11月才转正，但规模较小。

违约风险大年

• 违约情况概览：

  • 2018年至今，信用债违约规模达1231亿元，涉及41家发行主体。
  • 民企为违约主体主要，占比超80%；上市公司违约数量占比近40%。
  • 9月违约事件集中爆发，一天内新增5家违约主体，包括1家上市公司。

• 违约原因：

  • 外部融资难：资管新规出台后，信用紧缩加剧，民企融资难度加大。
  • 内部现金流问题：部分企业出现现金流恶性循环，导致信用违约。
  • 盈利下滑：民企盈利明显下滑，影响其偿债能力。

投资策略

• 分析框架：

  • 外部市场：美国经济强劲，但美联储可能继续加息，对国内债市有利。
  • 经济增长：国内经济增速放缓，经济下行压力存在。
  • 通胀走势：CPI温和，弱需求背景下通胀压力不大。
  • 货币政策：偏宽松格局有望延续。
  • 信用风险：民企债务危机未结束，信用利差仍有上行空间。
  • 机构行为：金融机构风险偏好下降，对中低等级债券不利。

• 策略建议：

  • 产业债以防御为主，关注高等级债券的估值修复机会。
  • 城投债投资应坚持公益性原则，谨慎对待低等级地方平台公司。
  • 建议关注政策对信用风险的缓解效果，以及宽货币向宽信用的传导情况。

风险提示

• 基本面回暖
• 通胀压力加大
• 美联储加息及全球债市大幅调整
• 风险偏好提升
• 城投债置换风险
• 政策监管趋严及供需重大变化

图表与数据

• 图1：信用债与国开债收益率走势
• 图2：产业债信用利差
• 图3：信用债年度发行规模变化
• 图4：近2年信用债发行规模变化
• 图5：企业债发行规模变化
• 图6：公司债发行规模变化
• 图7：中票短融发行规模变化
• 图8：定向工具发行规模变化
• 图9：信用债总发行量及净融资额
• 图10：2014年以来的债券违约情况
• 图11：主体AA及以下信用债净融资额
• 图12：低资质发行人信用债推迟或取消发行量
• 图13：企业盈利和存款余额累计同比增速
• 图14：居民消费支出增速和社零消费增速
• 图15：企业税收和费用支出累计同比增速
• 图16：机关团体和财政存款余额同比增速
• 图17：公司债到期规模及月度均值

表格数据

• 表1：2018年1-11月各债券券种发行统计
• 表2：2018年有1-3支违约券的发行主体
• 表3：2018年有4支及以上违约券的发行主体
• 表4：2018年6月以来的纾解信用风险政策
• 表5：债券投资策略的分析框架
• 表6：11月底中票短融信用利差监测（BP）

分析师简介

• 姓名：水兵
• 职位：固定收益分析师
• 学历：武汉大学金融学博士
• 经历：2012年加入国开证券研究部，长期从事固定收益和金融工程研究，曾任职多所高校金融系教学岗位，讲授金融工程、行为金融等课程。
• 执业资格：中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，注册证券分析师。

投资评级标准

• 行业投资评级：

  • 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上
  • 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%至10%之间
  • 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上

• 短期股票投资评级：

  • 强烈推荐：未来6个月内涨幅20%以上
  • 推荐：未来6个月内涨幅介于10%至20%之间
  • 中性：未来6个月内涨幅介于-10%至10%之间
  • 回避：未来6个月内跌幅10%以上

• 长期股票投资评级：

  • A：未来3年内涨幅20%以上
  • B：未来3年内涨幅在20%以内
  • C：未来3年内跌幅20%以上

免责声明

• 本报告仅供国开证券客户使用。
• 报告数据来源于公开渠道，不保证其准确性和完整性。
• 报告所载资料、意见及推测仅反映发布当日判断，可能随市场变化而调整。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断。
• 报告版权为国开证券所有，未经许可不得翻版、复制、发表或引用。

总结

2018年信用债市场经历了较大的波动，信用风险显著上升，尤其以民营企业为主。尽管政策有所缓解，但效果有限。2019年信用债市场仍面临挑战，建议以稳健防御为主，关注高等级债券及城投债的公益性投资机会。同时，需警惕信用风险再次抬头的可能性。