保险行业专题研究：利差损风险有多大？-20230620-华泰证券-25页_724kb

利差损风险有多大？总结

核心内容

本报告主要探讨了当前中国内地寿险公司面临的利差损风险及其应对策略。报告指出，尽管市场利率持续下行对保险投资收益造成一定压力，但保险公司拥有时间优势，可以通过调整负债成本来延缓或避免利差损风险。此外，报告分析了全球主要经济体的利率下行经验，认为保险估值对利率下行的反应并非长期持续，并指出当前中国寿险估值已相对充分反映利率下行风险，未来仍有望受益于新单销售的改善。

主要观点

1. 利差损是长期风险
   利率下行会对保险投资收益造成压力，长期来看可能引发利差损风险，即投资收益无法覆盖保单负债成本。然而，保险公司具备时间优势，能够通过逐步降低负债成本来应对这一风险。

2. 保险公司能承受的投资收益率

   • 2022年，中资保险公司“打平投资收益率”在 $1.5% - 2.9%$ 范围内。
   • 如果仅支付保证收益，打平投资收益率进一步降至 $0.8% - 2.6%$。
   • 过去十年，打平投资收益率有所改善，可能得益于承保和管理收益的提升。

3. 利率对EV的冲击有限

   • 投资收益率和折现率下降100bps，寿险EV下降 $13% - 17%$，集团EV下降 $4% - 15%$。
   • 当前保险估值已较充分反映利率下行风险，PEV仍未超过一倍。

4. “以时间换空间”策略
   保险公司通过降低负债成本、优化产品结构（如调整定价利率）和提升死病差与费差收益，可以在利率下行周期中保持盈利空间，延缓利差损风险的出现。

5. 全球经验显示利率对保险估值的影响并非长期存在

   • 在过去40年中，欧美日等主要经济体经历了利率下行，但保险估值在长期并未持续受压。
   • 在利率下降至负值阶段，保险估值仍能保持稳定，甚至出现修复。

关键信息

• 利率敏感性分析

  • 寿险EV对利率的敏感性较高，投资收益率/折现率下降100bps，EV下降 $13% - 17%$。
  • 集团EV对利率的敏感性低于寿险EV，部分公司因非寿险资产占比高而敏感性较低。

• 打平投资收益率

  • 不调整负债成本的打平收益率呈现震荡略下行趋势，反映了盈利结构的改善。
  • 调整负债成本后，打平收益率进一步下降，主要受传统险定价利率上升影响。

• 新业务价值（NBV）对利率敏感性逐步上升

  • 由于业务结构向传统型储蓄险倾斜，NBV对利率的敏感性增强。
  • 平安寿险的NBV敏感性最低，阳光寿险最高，反映了业务结构和利润来源的差异。

• 估值与盈利潜力

  • 当前寿险估值仍处于相对低估状态，NBV增长有望提振PEV。
  • 报告重点推荐中国平安、友邦保险、中国财险、中国太保、中国人寿等公司。

风险提示

1. 新业务价值（NBV）持续负增长
2. 权益市场大幅下跌
3. 利率大幅下跌

投资建议

• 重点推荐公司
  • 中国平安（2318 HK、601318 CH）：目标价分别为 HKD90 和 RMB75，评级为“买入”。
  • 友邦保险（1299 HK）：目标价 HKD110，评级为“买入”。
  • 中国财险（2328 HK）：目标价 HKD12，评级为“买入”。
  • 中国太保（601601 CH、2601 HK）：目标价分别为 RMB45 和 HKD35，评级为“买入”。
  • 中国人寿（601628 CH）：目标价 RMB49，评级为“买入”。

结构总结

结论

尽管当前利率下行对保险投资收益构成压力，但保险公司具备时间优势和调整能力，可通过降低负债成本和优化业务结构来应对利差损风险。全球经验表明，利率对保险估值的影响并非长期存在，当前估值已较为充分反映利率下行风险，未来有望受益于新单销售好转。因此，报告对寿险板块整体持积极态度，重点推荐中国平安等公司。