保险行业专题研究之十：从价值打平收益率看上市险企利差损风险和利源结构-20191107-万联证券-15页_774kb

从价值打平收益率看上市险企利差损风险和利源结构

核心内容

本文围绕“价值打平收益率”这一指标，分析了当前我国上市寿险公司面临的利差损风险及利源结构变化。在利率下行趋势下，该指标有助于评估寿险公司长期价值归零的可能性，从而为投资者提供更全面的风险评估依据。

主要观点

• 价值打平收益率：指使得寿险公司长期价值归零的投资收益率，是衡量利差损风险的重要指标。
• 当前市场环境：全球降息潮加剧，我国虽未明显降息，但投资者对利率下行趋势的担忧上升。
• 监管应对：银保监会通过下调年金险评估利率，提前防范利差损风险。
• 公司表现：主要上市寿险公司新业务和有效业务价值打平收益率均低于3%，利差损风险整体可控。
• 平安寿险优势：在非利差利源贡献度上领先同业，对NBV和VIF的贡献度分别保持在60%和接近55%。
• 利源结构分析：非利差利源在寿险公司价值构成中占比提升，有助于缓解利差损压力。
• 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级，未来几年险企盈利能力有望保持稳定。

关键信息

1. 价值打平收益率测算方法

• 关键因素：刚性利率成本与负债吸收比例。
• 刚性利率成本：受产品策略、负债结构、分红政策影响。
• 负债吸收比例：可通过正向和逆向两种方法估算。
• 测算结果：主要上市寿险公司新业务价值打平收益率保持低位，均未超过3%；有效业务价值打平收益率平稳，平安寿险已低于2%。

2. 价值打平收益率的特征

• 长期视角：反映长周期内的平均负债成本。
• 精算预期：依赖精算模型和假设的合理性，不反映实际经营偏差。
• 极端情景：仅适用于极端利率下行情景，不能直接用于中性情景下的价值判断。

3. 利源结构分析

• 非利差利源贡献：平安寿险非利差利源对NBV贡献度稳定在60%左右，对VIF贡献度逐年提升，目前接近55%。
• 利差与非利差关系：价值 = 利差 + 非利差，利差 = 投资收益率 - 刚性利率成本，非利差 = 刚性利率成本 - 价值打平收益率。
• 利源结构变化：随着新业务结构优化，非利差利源在整体利源中占比提升，有助于增强公司盈利韧性。

4. 投资建议

• 短期风险：当前我国十年期国债收益率高于3%，短期内利差损风险较小。
• 长期应对：可通过调整负债结构、降低高成本业务占比等手段应对利率下行压力。
• 评级维持：保险行业整体“强于大市”，部分公司估值较低，具备长期成长空间。

风险提示

• 负债成本上行
• 利率下行超预期
• 权益市场大幅下跌
• 系统性风险

图表简要说明

• 图表1：主要寿险公司新业务价值打平收益率
• 图表2：主要寿险公司有效业务价值打平收益率
• 图表3：平安寿险在不同投资收益率和分红策略下的有效业务价值测算
• 图表4：某寿险公司各口径负债成本之间的关系
• 图表5-11：平安寿险新业务和有效业务价值的利源结构分析

结论

当前我国上市寿险公司整体利差损风险较小，价值打平收益率均低于3%，其中平安寿险表现更为优异。在利率下行压力下，公司可通过优化负债结构和产品策略来降低风险，非利差利源贡献度的提升也增强了盈利的稳定性。短期内无需过度担忧利差损风险，长期仍有成长空间。