20130801-广发证券-杉杉股份-600884.SH-优秀锂电材料龙头企业_22页_1mb

报告摘要

杉杉股份（600884.SH）详细总结

核心内容

杉杉股份是一家以服装、锂电池材料及投资业务为主营业务的综合型企业，成立于1992年，1996年在主板上市。2012年，公司对服装业务进行整合，导致净利率大幅下滑至0.47%，低于历史平均水平。随着后台整合完成，2013年净利率有望恢复。在锂电池材料方面，公司剥离亏损前驱体业务，同时提升负极材料产能，预计2013年负极材料出货量增长，2014年电解液出货量将出现大幅增长。

主要观点

服装业务恢复：2012年服装业务受整合影响亏损严重，净利率仅为0.47%，低于历年平均2.5%。随着整合完成，预计2013年服装业务盈利能力将恢复。
锂电池材料业务增长：2012年锂电池材料业务实现45%的同比增长，剥离前驱体业务后，正极材料盈利能力增强，负极材料因电动汽车发展需求增加，出货量和毛利率均有望提升。
电解液业务增长预期：电解液业务2013年出货量小幅增长，2014年随着新工厂投产，供应半径扩大，预计出货量大幅增长。
盈利预测：预计公司2013-2015年每股收益分别为0.51元、0.72元、0.94元，给予“谨慎增持”评级。

关键信息

锂电池材料业务

正极材料：2012年正极材料营收同比增长47.09%，但受钴价格下跌影响，前驱体业务亏损。2013年剥离前驱体业务，正极材料盈利能力增强。
负极材料：公司是国内最大的人造石墨负极材料生产商，2012年新增1000吨产能，2013年产能释放，预计2014年新增10000吨产能，负极材料出货量和毛利率持续增长。
电解液：2012年电解液产能为3600吨，2014年预计新增至8600吨，出货量将出现显著增长。

服装业务

多品牌整合：2012年因多品牌整合导致费用大幅增加，净利率大幅下降。2013年整合完成后，预计服装业务盈利能力恢复。
自有品牌业务：2012年自有品牌业务毛利率为35.35%，仍有提升空间。
OEM业务：2012年亏损835万元，2013年随着战略转移和产品档次提升，预计扭亏。

投资业务

投资布局：公司投资了宁波银行、稠州银行、富银融资租赁公司等，2012年投资收益占净利润34%。
PE业务：通过子公司杉杉创投平台开展PE业务，拓展投资渠道。

盈利预测表

项目	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
营业收入（百万元）	3,002.18	3,755.89	3,809.68	4,344.45	4,800.55
增长率（%）	5.69%	25.11%	1.43%	14.04%	10.50%
EBITDA（百万元）	264.28	320.77	364.62	494.15	633.09
净利润（百万元）	153.40	158.85	210.86	297.28	387.77
增长率（%）	27.06%	3.56%	32.74%	40.99%	30.44%
EPS（元/股）	0.373	0.387	0.513	0.724	0.944
市盈率（P/E）	32.89	26.56	28.68	20.34	15.60
市净率（P/B）	1.74	1.30	1.75	1.61	1.46
EV/EBITDA	23.08	17.60	20.66	14.57	10.85

风险提示

服装多品牌业务整合低于预期。
锂电池材料新产能扩张低于预期，投产时间延长，导致出货量低于预期。

财务数据概览

资产负债表（单位：百万元）

项目	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
流动资产	2,798	3,228	3,425	3,922	4,695
货币资金	914	927	1,267	1,498	2,032
应收及预付	1,054	1,382	1,280	1,447	1,601
存货	815	880	838	938	1,022
其他流动资产	15	39	39	39	39
非流动资产	3,834	4,396	4,228	4,011	3,896
长期股权投资	948	1,019	1,019	1,019	1,019
固定资产	898	902	772	636	499
在建工程	40	148	119	37	52
无形资产	179	282	272	272	272
其他长期资产	1,768	2,045	2,047	2,048	2,054
资产总计	6,632	7,624	7,653	7,934	8,591

利润表（单位：百万元）

项目	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
营业收入	3,002	3,756	3,810	4,344	4,801
营业成本	2,269	2,901	2,869	3,210	3,499
营业税金及附加	16	18	19	21	23
销售费用	216	264	271	304	317
管理费用	359	377	381	413	427
财务费用	127	142	172	205	248
资产减值损失	3	49	36	39	38
公允价值变动收益	-15	3	3	2	2
投资净收益	184	150	146	160	168
营业利润	180	157	211	315	419
营业外收入	22	26	28	22	17
营业外支出	7	5	3	4	1
利润总额	196	178	236	333	435
所得税	49	41	54	76	99
净利润	147	138	183	257	336
少数股东损益	-7	-21	-28	-40	-52
归属母公司净利润	153	159	211	297	388
EBITDA	264	321	365	494	633
EPS（元）	0.37	0.39	0.51	0.72	0.94

现金流量表（单位：百万元）

项目	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
经营活动现金流	36	65	-197	69	163
净利润	147	138	183	257	336
折旧摊销	122	125	95	97	98
营运资金变动	-206	-226	114	-143	-117
其它	-27	28	-588	-142	-154
投资活动现金流	-225	-231	214	262	171
资本支出	-143	-279	65	100	1
投资变动	-72	48	146	160	168
其他	-9	0	3	2	2
筹资活动现金流	392	98	323	-100	200
银行借款	1,616	2,310	400	-100	200
债券融资	-1,186	-2,021	-78	0	0
股权融资	61	0	0	0	0
其他	-99	-191	2	0	0
现金净增加额	203	-68	340	231	534
期初现金余额	741	914	927	1,267	1,498
期末现金余额	945	846	1,267	1,498	2,032

主要财务比率

项目	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
营业收入增长（%）	5.7	25.1	1.4	14.0	10.5
营业利润增长（%）	28.7	-13.0	34.6	49.1	33.0
归属母公司净利润增长（%）	27.1	3.6	32.7	41.0	30.4
毛利率（%）	24.4	22.8	24.7	26.1	27.1
净利率（%）	4.9	3.7	4.8	5.9	7.0
ROE（%）	5.3	4.9	6.1	7.9	9.4
ROIC（%）	5.3	6.4	9.6	14.7	19.7
资产负债率（%）	50.3	53.0	50.8	49.3	49.2
净负债比率	0.3	0.4	0.4	0.3	0.2
流动比率	1.20	1.10	1.04	1.18	1.29
速动比率	0.78	0.75	0.73	0.85	0.96
总资产周转率	0.45	0.53	0.50	0.56	0.58
应收账款周转率	5.15	5.05	5.10	5.08	5.09
存货周转率	3.08	3.42	3.42	3.42	3.42
每股收益（元）	0.37	0.39	0.51	0.72	0.94
每股经营现金流（元）	0.09	0.16	-0.48	0.17	0.40
每股净资产（元）	7.06	7.88	8.41	9.13	10.07
P/E	32.9	26.6	28.7	20.3	15.6
P/B	1.7	1.3	1.8	1.6	1.5
EV/EBITDA	23.1	17.6	20.7	14.6	10.8