近期城投债关注点的三个讨论-240407-国投证券-15页_950kb

本报告聚焦城投债市场三个主要变化趋势，通过三个维度展开分析。

一、关于“统借统还”的模式观察
“统借统还”模式通过省属优质平台（如贵州宏建AA+级城投公司，本期“24宏建01”票面利率4.8%）代偿弱资质区域平台（如黔城公司，债项利率超7%）到期债务，实现区域内风险化解及债务结构优化。其逻辑基础包括：1）贵州省内除宏建外区县级平台普遍债务压力大、信用资质弱，直接发债难度高；2）通过信用增级，弱资质平台可获得更低利息成本（4.8%vs7%+）；3）省级层面通过额度腾挪加强债务统筹。但该模式对政府增信（本期采用省级母公司担保）依赖度高，二级市场反应平淡，市场对推广空间存观望。此外，模式在省外推广存在行政认定标准模糊、跨区域发债政策不明等问题。不过区域间整合趋势已显现，未来弱资质城投债券收益率将随主平台整合/承接而收敛趋同。

二、城投债募投用途变迁及供给放缓
观察窗口（2023Q3至今）发现，尽管法规未禁止，但交易所发城投债“其他用途”占比逐年攀升，其中80%的发行仅用于借新还旧。尤其2023年10月后交易所借新还旧比例快速升至85%，区域分化显著：高信用省份数借新还旧比例普遍低于70%，中低信用省份如贵州等地借新还旧占比普遍高于85%；偿还有息债务能力与融资平台资质显著正相关，高评级主体通过借新还旧置换存量债务规模远超低评级平台，且密集在信用资质薄弱区域（如贵州、宁夏）显现。此外全年发行节奏与注册效率走低，DCM与交易所反馈天数同比延长，交易所实际发行通过率下降，供给端收缩已至冰点。

三、特殊再融资债的挤出效应检验
经验数据显示，各地财政部门落地的提前偿还债务类再融资债规模与城投债提前兑付数据呈现高度正相关。典型如贵州2023年3月以来已累计提前还本3073亿元。而这种提前兑付潮恰好叠加2023年11-12月的地方政府债券净增量收缩实现典型负相关率-0.8%-0.9%。但随着1月以后（尤其较央行发力降息后），提前兑付力度边际收敛，发行节奏亦有起色。这种传导链条意味着特殊再融资一方面在化解存量债务，另一方面也在掣肘新发信用扩张的空间，对城投债净发行量存在阶段性挤出。

综合而言，在“控旧甜爽、压增量”的政策背景下，城投债市场特征呈现：存量中有挤出但无崩塌，短期供给收缩加剧平台债稀缺性，长期隐含评级分层趋势显现，省间联动整合与特殊再融资债可能成为化解路径关键变数。