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并购重组专题研究：趋利避害，把握新环境下的并购投资机会

核心内容概述

本报告分析了2015年至2018年A股市场并购重组的发展趋势、监管政策变化、市场表现及主要风险，旨在为投资者提供在新环境下把握并购投资机会的参考。

主要观点

• 监管政策变化：2016年9月，证监会发布新规，限制“控制权变更”和取消借壳上市配套融资，促使市场估值回归理性。2018年9月后，政策转向鼓励合规并购，推出“小额快速”审核机制，进一步降低并购门槛。
• 市场表现：2016年及2017年并购数量明显下降，2018年有所恢复，但整体仍低于2015年。传媒行业是并购重组最为集中的行业，但2018年并购数量大幅减少，风险显著上升。
• 估值变化：近年来并购标的PE、PB趋于理性，2018年PE中位数下降至23.52，PB也明显下降。同时，收购方PE普遍高于标的方PE，成为并购的动力。
• 业绩影响：并购重组对创业板和中小板业绩增长贡献显著，但在监管收紧后，增速明显放缓。2017年4季度，创业板净利润同比增速大幅下降至-61.8%。
• 核心风险：商誉减值是并购重组的主要风险。2017年A股商誉减值达366亿元，同比增速达220%。传媒行业商誉减值风险最高，占净资产比例达27%。
• 投资策略：在监管趋严和商誉减值风险较高的背景下，建议关注有实质性业务提升、业绩改善的并购重组标的，尤其是新兴行业和中小创板块。

关键信息

并购重组监管政策历史变革

• 2016年新规：限制控制权变更和取消借壳上市配套融资，抑制“炒壳”行为。
• 2018年政策松绑：推出“小额快速”审核机制，取消IPO被否企业重组上市的3年限制，鼓励合理并购。

并购重组市场表现

• 并购数量变化：2015年并购数量最高，2016年和2017年分别同比下降9.5%和20.3%。2018年并购数量有所回升。
• 并购方式：发行股份购买资产占60%-70%，协议收购占20%-30%，合计占90%以上。
• 并购目的：横向整合为主，占比约50%，其余为纵向整合、多元化战略等。
• 行业分布：传媒、电子、医药生物、机械设备和计算机是并购集中行业，2015年占比46%，2018年降至24%。

并购重组估值趋势

• PE和PB：2015-2018年并购标的PE中位数逐步下降，2018年为23.52。PB也呈现下降趋势。
• PE差：收购方PE普遍高于标的方，形成估值差，推动并购行为。
• 交易价值：2015年交易价值达10684亿元，2018年下降至5726亿元，溢价空间缩小。

商誉风险分析

• 商誉累积：2015年商誉同比增速达96.37%，2018年3季度商誉总额达1.4万亿元。
• 商誉减值：2017年商誉减值总额达366亿元，同比增速达220%。传媒行业商誉减值风险最高，占净资产比例达27%。
• 对赌协议完成率：2016年完成率80.47%，2017年降至67.86%，尤其在第三年表现更为明显。

投资策略建议

• 关注标的：建议关注PE低于上市公司预测PE的并购重组事件，尤其是业务提升和业绩改善的标的。
• 行业偏好：优先考虑机械设备、电子、医药生物等行业，这些行业在并购后可能带来更好的业绩增厚。
• 风险规避：传媒行业因高商誉和业绩不达预期，成为风险最高行业，应谨慎对待。

风险因素

1. 政策变化：可能导致并购重组失败。
2. 宏观经济低迷：影响新收购标的业绩表现。
3. 商誉减值风险：高溢价并购带来的商誉减值对公司利润造成影响。

建议关注的并购重组标的

商誉减值风险高的企业

总结

在监管趋严和市场估值趋于理性的情况下，A股市场并购重组活动有所放缓。然而，随着政策的放松，市场有望重新回暖。建议投资者关注有实质性业务提升和业绩改善的并购重组标的，尤其是新兴行业和中小创板块。同时，需警惕商誉减值风险，尤其是传媒行业，因其商誉占净资产比例高且业绩不达预期的风险较大。