20260123-开源证券-大类资产配置研究系列（15）_A股市场的商品投资框架_35页_4mb

A股市场的商品投资框架总结

核心内容

本报告聚焦于A股市场中商品类股票与商品价格之间的联动关系，探讨了商品价格波动如何影响股票收益，并提出了基于产业链环节的商品多空投资策略。通过分析不同产业链环节的股价与商品价格关系，构建了商品弹性指标，并结合商品期货的择时信号，形成多商品和空商品组合，以期在不同市场周期中实现超额收益。

主要观点

• 商品与股市联动机制：商品价格波动对股票收益具有重要影响，尤其是对上游、中游和下游不同环节的企业影响各异。上游企业利润与商品价格正相关，中游企业利润取决于价差或加工费，下游企业利润则与商品价格负相关。
• 商品弹性指标：通过构建回归模型，计算股票收益率与商品价格/价差之间的商品弹性与商品解释度，以衡量股商联动的强度。
• 产业链情景分类：根据冲击事件的来源（需求侧、中游侧、上游侧），构建了不同的投资策略，包括多商品策略、空商品策略和价差策略。
• 多空组合构建：基于产业链环节特征，分别构建了多商品组合（如铜矿、电解铝）和空商品组合（如线缆、涤纶、改性塑料），以捕捉市场轮动机会。

关键信息

1. 商品配置热度持续攀升

• 大宗商品市场波动显著，2025年部分商品如白银、黄金涨幅超50%，而甲醇、焦煤、玻璃等显著下跌。
• 原油和煤炭价格下滑，推动下游化工品成本下降，化工业绩预期改善，带动化工ETF规模增长。

2. 股价与商品价格的联动机制

• 上游（资源型）：股价与商品价格正相关，如铜矿股票与沪铜期货走势同步。
• 中游（加工型）：股价与商品价差或加工费相关，而非单一商品价格。
• 下游（消费型）：股价与商品价格负相关，但受景气周期影响，也可能出现同步涨跌。

3. 上中下游股票策略分类

• 上游股票策略：基于商品价格波动，构建多商品组合。
• 中游股票策略：基于价差和加工费变化，观察竞争格局和扩产周期。
• 下游股票策略：基于景气周期和成本转嫁能力，判断股价变动是否由需求预期或成本波动主导。

4. 细分产业链的股商联动

4.1 铜铝等金属产业链

• 铜产业链：
  • 上游铜矿股票商品弹性显著为正，适合构建多铜策略。
  • 下游线缆股票商品弹性多数为负，适合构建空铜策略。
  • 构建铜矿组合和线缆组合，并通过等权配置形成综合组合，以提高择时效果。

4.2 贵金属产业链

• 黄金产业链：
  • 上游黄金开采股票商品弹性较高，适合构建多黄金策略。
  • 下游黄金饰品股票商品弹性在部分时间段较高，但整体仍为正。

4.3 能源及化工产业链

• 上游原油股票商品弹性显著为正，适合构建多原油策略。
• 下游涤纶、改性塑料等股票商品弹性为负，适合构建空原油策略。
• 价差策略适用于PTA股票，通过价差变化择时。

4.4 储能产业链

• 碳酸锂价格滞后于产业链股票，且在碳酸锂价格较高时，下游公司超额收益较低。
• 构建多碳酸锂策略，关注储能产业链的景气周期。

4.5 家电和汽车行业

• 家电和汽车零部件股票商品弹性多数为负，适合构建空金属策略。
• 汽车行业指数与家电行业指数走势相似，但汽车行业的择时效果一般。

5. 择时策略表现

• 铜矿组合：商品弹性为正，且在2021年后显著增强，相对沪深300超额收益表现优异。
• 线缆组合：商品弹性多数为负，与铜价走势相反，在铜价下跌期买入效果较好。
• 电解铝组合：商品弹性多数为正，适合在制造业PMI上升时买入。
• 黄金开采组合：商品弹性高，适合在黄金价格上涨时买入。

风险提示

• 本报告模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略效果可能受宏观经济、政策调整和市场情绪等因素影响。

图表目录（简要说明）

• 图1：2025年化工ETF规模增长迅速。
• 图2：商品间收益相关性较高。
• 图3：产业链情景分类。
• 图4：融合上中下游的蛛网模型。
• 图5：铜产业链分布。
• 图6：铜矿股票商品弹性在2021年后显著抬升。
• 图7：电缆类股票商品弹性多数时间为负。
• 图8：电子元器件股票商品弹性在多数时间方向不明显。
• 图9：家电/汽车零部件股票商品弹性多数时间为负。
• 图10：铜矿组合相对沪深300超额绝对值在多数年份大于铜行业指数。
• 图11：2023年以来铜矿组合商品弹性强于铜行业指数。
• 图12：线缆组合的商品弹性与线缆行业指数接近。
• 图13：2024年线缆组合的商品弹性高于线缆行业指数。
• 图14：多铜策略：铜矿组合的信号具有较好择时效果。
• 图15：空铜策略：线缆组合的信号具有不错择时效果。
• 图16：铜多空策略：综合组合超额净值显著高于铜矿组合和线缆组合。
• 图17：铝产业链分布。
• 图18：电解铝股票商品弹性多数时间段显著为正。
• 图19：中下游股票商品弹性波动较大。
• 图20：电解铝组合相对沪深300超额绝对值在多数年份大于铝行业指数。
• 图21：2023年以来电解铝组合商品弹性强于铝行业指数。
• 图22：多铝策略：电解铝组合的信号具有较好择时效果。
• 图23：黄金开采股票商品弹性较高。
• 图24：黄金饰品股票商品弹性在部分时间段较高。
• 图25：多黄金策略：黄金开采组合的信号具有一定择时效果。

表格目录（简要说明）

• 表1：近年来大宗市场波动较高。
• 表2：商品分类表。
• 表3：铜产业链环节利润挂钩商品价格/价差梳理。
• 表4：铜产业链各环节股价与铜价关系。
• 表5：开源金工铜矿组合：成分股8只，等权配置。
• 表6：开源金工线缆组合：成分股19只，等权配置。
• 表7：商品铜因子构建方式及指标逻辑。
• 表8：铝产业链环节利润挂钩商品价格/价差梳理。
• 表9：铝产业链各环节股价与铜价关系。
• 表10：开源金工电解铝组合：成分股7只，等权配置。
• 表11：黄金产业链环节利润挂钩商品价格/价差梳理。
• 表12：黄金产业链各环节股价与黄金价格关系。
• 表13：开源金工黄金开采组合：成分股11只，等权配置。

总结

本报告系统地分析了A股市场中商品类股票与商品价格的联动机制，并提出了基于产业链环节的多空投资策略。通过商品弹性指标和择时信号，构建了铜矿组合、线缆组合、电解铝组合和黄金开采组合等，以期在不同市场周期中实现超额收益。整体策略基于历史数据，未来市场可能发生变化，需持续跟踪和调整。