20170602-长城证券-保险行业深度研究之（一）：走在盈利模式变革路上，面临周期性重估机遇_34页_2mb

保险行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国保险行业在强监管周期下的发展变化，指出行业正从投资驱动负债的“大跃进”周期向盈利模式变革转型。重点探讨了保险行业的估值、盈利模式、主要险企的业务表现以及投资端的变化，并提出了投资建议和风险提示。

主要观点

1. 行业估值处于历史相对低位

• A股保险板块估值为1.17倍，低于2014年和2012年的水平。
• 港股友邦保险PEV约为2倍，其他险企约为1倍。
• 在“保险姓保”的背景下，A股上市险企有望有30%以上的上升空间。

2. 中国平安为国内龙头综合险企

• 2017Q1保费收入增速近36%，新业务价值增速近32.24%，新业务价值率高达37.40%。
• 公司受益于代理人增长、人均产能提升和业务结构优化，具备较强的市场竞争力。
• 长期保障型险种贡献了80%以上的新业务价值，推动盈利模式向死差与费差转变。

3. 新华保险为战略转型超预期的纯寿险标的

• 新华保险在新业务价值率增速方面居上市险企首位，达73.28%。
• 公司正在向三差平衡模式推进，寿险风险最低资本占比达40%，仅低于中国平安。
• 2017年新业务价值有望实现40%以上的增速，进一步提升内含价值占比。

4. 港股标的：中国财险与中国太平

• 中国财险作为龙头型险企，综合成本率相对较高，但具备赔付率与费用率优势。
• 中国太平为小市值+高弹性品种，投资价值突出。

关键信息

1. 保险行业发展趋势

• 原保费收入在2016年达到3.09万亿，年均增速16.64%；2017Q1实现原保费收入1.59万亿，同比增速32.50%。
• 行业利润从2011年的668.54亿元增长至2016年的2000亿元，但受资本市场波动影响，2016年同比下滑28.57%。
• 保费深度和密度均低于国际平均水平，存在提升空间。

2. 盈利模式变革

• 上市险企新业务价值增速高于保费收入增速，2016年均值达48.37%，2017Q1为23.81%。
• 产品结构优化，传统险占比复苏，健康险高速增长，保障型保单实现高盈利性。
• 渠道转型，个险渠道成为发展重点，银保渠道价值下降，期缴+趸缴调控趋势形成。

3. 内含价值与利润释放

• 内含价值受利率上行影响，短期承压，但偿二代驱动内含价值换挡提速趋势不变。
• 合同准备金补提和折现率调整改善利润释放空间，预计2017年四季度达到3%的底部。
• 长端利率上行对险企有利，改善现金流压力，但需注意短期承压。

4. 财险板块承压

• 财险行业整体承压，保费收入放缓，结构上依赖车险。
• 二次商车费改重新平衡利润，但行业仍处于微利状态。

投资建议

• 推荐关注中国平安、新华保险等核心标的。
• 中国平安具备较强的综合金融平台优势，保费收入与新业务价值增速领先。
• 新华保险战略转型明显，新业务价值率增长显著。
• 港股标的中，中国财险与太平具备投资价值。

风险提示

• 政策风险：强监管周期持续，行业回归本源。
• 市场波动风险：利率波动可能影响投资收益。
• 长端利率上行触顶快速下行的风险。
• 二次商改可能加剧市场不确定性。

重要数据与图表

行业数据

• 总资产：从2011年的5.98万亿元增长至2017Q1的16.18万亿元，年均增速16.83%。
• 净资产：从2011年的5566亿元增至2017Q1的1.72万亿元，年均增速6.90%。
• 原保费收入：2016年达3.09万亿元，年均增速16.64%；2017Q1达1.59万亿元，同比增速32.50%。
• 新业务价值：2016年均值达48.37%，2017Q1为23.81%。
• 保费深度：2003年为301.19元/人/年，2016年为2258元/人/年，年均增速18.75%。
• 保费密度：2003年为36.39美元/人/年，2016年为339.94美元/人/年，年均增速18.75%。

主要险企数据

• 中国平安：
  • 2017Q1保费收入增速35.79%，新业务价值增速32.24%。
  • 个险新单首年保费同比增长46.90%，个险渠道新业务价值占比达505.3亿元。
• 新华保险：
  • 2017Q1保费收入增速-19.31%，新业务价值增速36.40%。
  • 个险新单首年保费同比增长27.97%，个险渠道新业务价值占比达102.7亿元。
• 中国太保：
  • 2017Q1保费收入增速8.01%，新业务价值增速56.46%。
  • 银保渠道占比从2011年的47.69%下降至2016年的5.3%。
• 中国人寿：
  • 2017Q1保费收入增速7.51%，新业务价值增速56.40%。
  • 个险渠道新业务价值占比达463.3亿元。

结论

保险行业正处于盈利模式变革的关键阶段，从投资驱动向死差、费差驱动转变。行业估值处于历史低位，具备较大的投资价值。中国平安和新华保险作为核心标的，展现出较强的市场竞争力和增长潜力。未来，随着监管政策的进一步落实和市场环境的优化，保险行业有望迎来新一轮的价值重估机遇。