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固定收益定期：长债压力与负久期策略分析

核心内容

本周债市持续调整，长债利率显著上行，而短债利率下行。具体来看：

• 10年期国债利率上行3.1bps至1.88%
• 30年期国债利率上行3.5bps至2.30%
• 1年期国债利率下行4.9bps至1.29%
• 1年期AAA存单利率上行0.75bps至1.63%

期限利差显著扩大，30年与1年国债利差从73bps上升至101bps，为近两年高位。

主要观点

1. 负久期策略表现亮眼

• 负久期策略通过降低组合久期，实现与利率变动方向一致的收益。
• 该策略主要通过卖出长久期国债期货（如TL）或借券做空等方式实现。
• 以100%持有1年国债并15%仓位做空TL的组合为例，去年11月19日以来综合收益达1.0%，高于同期中债全价指数（-0.3%）和全仓1年国债（0.28%）的收益。

2. 负久期策略的风险与局限

• 该策略高度依赖长债利率持续上行，若长债利率不再上行，可能面临票息损失。
• 若长债利率开始修复，将导致资本损失与票息损失双重压力。
• 策略本身存在基差风险（如TL隐含利率与中债估值差值达9.2bps）和流动性风险。

3. 长债利率调整空间有限

• 当前长债利率调整主要由非银机构减持驱动，尤其是券商和基金。
• 随着交易性机构仓位下降，其继续减持的动力减弱。
• 配置性机构（如银行、保险）在长债性价比提升背景下，将逐步增配长债，对市场形成支撑。

4. 长债的相对性价比提升

• 相对于贷款利率，当前长债收益率（如30年国债约2.3%）更具吸引力，尤其在考虑25%税率后。
• 相对于权益资产，长债的性价比也在提升，股债相对性价比已回到2023年初水平。
• 长债收益率与部分红利资产股息率相比并无明显劣势。

关键信息

• 负久期策略：通过降低久期，获取与利率走势相反的收益，主要方式包括国债期货、借券做空、利率互换等。
• 利差定价模型：对30-10年国债利差进行回归分析，结果显示当前利差处于合理上限附近，继续上行空间有限。
• 市场结构变化：交易性机构仓位下降，配置性机构增配，市场主导力量正在转换。
• 短期债市展望：预计1月债市将震荡运行，短期利率可能冲高，但增配机会可能出现在1月下旬之后。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期

总结

当前债市处于长债调整、短债下行的阶段，期限利差显著扩大，推动了负久期策略的广泛应用。虽然该策略近期表现优异，但其高度依赖于长债利率上行，一旦利率趋势反转，可能面临双重损失。此外，基差风险和流动性风险也是需要关注的重点。

从市场结构来看，随着交易性机构仓位下降和配置性机构增配，债市的支撑力量逐步增强。同时，长债的相对性价比提升，为市场提供了配置价值。短期来看，债市将震荡运行，需关注供给节奏变化和市场情绪波动，等待配置机会。

分析师：杨业伟
执业证书编号：S0680520050001
邮箱：yangyewei@gszq.com