20260111-国金证券-固定收益策略报告_蓄势之际_布局之时_11页_2mb

固定收益市场分析总结

核心内容

当前固定收益市场在赎回费新规落地后，整体表现并未如预期般出现明显收益修复，反而受到权益市场上涨、长债供给压力及交易盘抛售等多重因素影响，出现高波动状态。市场避险情绪浓厚，资金持续向中短债倾斜，尤其是3年内普信债成交占比已升至83%高位，显示市场配置极度拥挤。然而，这种拥挤也促使市场博弈转向二永债与超长信用债，成为新的关注焦点。

主要观点

1. 中短债的主线逻辑

• 市场情绪与配置偏好：中短债策略成为近期路演中的共识，投资者出于对风险偏好的审慎考虑，倾向于缩久期以规避波动。
• 收益表现：中短债策略在近一周内整体跑赢久期策略，显示出其在控制回撤和获取票息方面的优势。
• 市场现状：尽管3年内中高等级信用债的收益率接近去年低点，但其波动范围极小，表明市场对这类资产的持有意愿较强。
• 风险偏好：投资者担忧重演去年一季度的“开门黑”，因此倾向于保持中短债的配置以守住基本盘。

2. 收益增厚的两条支线

（1）银行次级债的定价修复

• 定价区间：5年国股行二级资本债新券收益约在2.15%，距离9月初仍有6bp至8bp修复空间。
• 承接力量：大中型银行成为银行次级债的承接主力，反映出新规下委外资金回归自营的趋势。
• 配置支撑：随着固收+基金规模扩张，银行次级债的配置需求有望增强，其定价具备企稳潜力。

（2）摊余成本法债基开放对长信用债的影响

• 开放高峰：1月中旬至春节前，摊余成本法债基将集中开放，封闭期超过5年的产品规模预计达846亿。
• 配置机会：若利率债转向信用债配置，超长信用债有望迎来收益修复，当前10年AA+中票利差在76bp，具备较好票息价值。
• 筹码出清：基金连续两月减持7年以上信用债，为后续行情奠定底部基础。

关键信息

• 3年内普信债成交占比：已达83%，显示市场配置极度拥挤。
• 3年至5年城投债成交笔数：近一周达819笔，高于去年周度均值。
• 5年国股行二级债：当前点位为2.21%至2.23%，距离9月初高点仍有修复空间，建议核心盈利目标为5bp。
• 负债端稳定账户：可布局5年至7年高等级一般信用债（隐含评级AA+及以上）。
• 负债端不稳定账户：建议关注二级资本债作为交易标的，快进快出，同时可配置3年至4年隐含评级AA+以上的信用债。
• 底仓配置：建议稳定持有3年内优质城投债。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响对交易情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场情绪产生较大扰动。
3. 政策预期不确定性：经济政策及债市监管政策的变化可能影响市场配置和交易惯性。

策略建议

• 中短债策略：适合负债端稳定的账户，可作为核心配置。
• 银行次级债：具备修复空间，建议关注5年期品种，目标收益率为2.1%至2.15%。
• 超长信用债：在摊余成本法债基集中开放背景下，有概率再现长信用行情。
• 交易策略：对于负债端不稳定的账户，建议关注二级资本债，采用快进快出策略。

数据与图表

• 图表1：赎回新规落地，银行次级债的韧性显现
• 图表2：3年内中短债窄幅波动
• 图表3：3年内信用债成交占比再次回归到高点
• 图表4：3年至5年信用债成交笔数有抬升迹象
• 图表5：做中短债的核心是为了票息
• 图表6：中短债策略整体跑赢久期策略
• 图表7：基金是增持中短债的主力机构，但净买入量不及12月底
• 图表8：3年内城投债适当下沉，基金买入力度相对可观
• 图表9：银行次级债的定价再次回归至10年国债加点30bp的上限
• 图表10：银行自营罕见成为银行次级债的接盘对手方
• 图表11：1月中下旬开始，摊余成本法债基开放将迎来高峰
• 图表12：超长信用债利差目前在高位
• 图表13：基金已经连续数周减持7年以上信用债
• 图表14：3年内信用债绝对收益在低位

机构信息

• 国金证券研究所
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特别声明

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