电子对抗稀缺核心标的，空管龙头受益低空经济_22页_2mb

四川九洲 (000801.SZ) 总结

核心内容

四川九洲是九洲集团下属的重要上市平台，主要业务涵盖智能终端、空管系统和微波射频三大领域。公司计划通过发行股份收购志良电子100%股权，拓展电子对抗业务，以增强在军工领域的竞争力。公司2023年前三季度营收28.3亿元，同比增长2.4%；归母净利润1.4亿元，同比增长4.5%。2024年1月5日发布收购预案，拟以6.57元/股的价格收购志良电子，拓展电子对抗领域。

主要观点

• 电子对抗高景气赛道：电子对抗是新型作战领域，能够提高传统武器装备作战能力，预计2027年市场空间超500亿元。公司拟通过收购志良电子进入该领域，志良电子是国内雷达对抗领域极少数具备全产业链配套能力的企业。
• 低空经济带动空管系统需求：随着军机扩编、民航恢复及低空经济的发展，空管系统需求增加。九洲空管是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，相关产品已应用于无人机平台。
• 智能终端业务稳步增长：公司是国内智能终端龙头，产品涵盖数字音视频终端、数据通信终端等领域，与华为等头部客户有紧密合作，预计2023-2025年营收分别增长20%、19%、18%。
• 九洲控股集团支持：公司作为九洲集团重要上市平台，有望持续整合优质资产，提升整体实力。

关键信息

公司业务结构

• 智能终端：主要产品包括数字音视频终端和数据通信终端，与华为有紧密合作，是其光网络终端产品的一级供应商。
• 空管系统：九洲空管是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，相关产品已应用于无人机平台。
• 微波射频：公司产品涵盖射频前端、接收机、发射机、T/R组件等，九洲迪飞深耕该领域，掌握多项核心技术。
• 电子对抗：通过收购志良电子，拓展电子对抗业务，志良电子在雷达对抗领域具备全产业链配套能力。

盈利预测与估值

• 2023-2025年归母净利润：预计分别为2.3亿、2.9亿、3.7亿元，同比增长17.1%、26.7%、25.5%。
• 备考归母净利润：预计2023-2025年分别为3.1亿、3.8亿、4.9亿元，同比增长16.6%、25.1%、27.7%。
• 估值：基于可比公司2024年平均PE为43倍，给予公司43倍PE估值，对应目标价12.34元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 下游武器装备列装进度不及预期
• 低空经济建设进度低于预期
• 智能终端业务增速不及预期
• 应收账款偏高，回款状况不及预期

业务发展

电子对抗

• 市场前景：预计2027年电子对抗设备市场空间超500亿元，未来将迎高成长期。
• 技术发展：电子对抗装备向综合一体化方向发展，志良电子具备提供一体化解决方案的能力。
• 行业格局：市场格局稳定，国内主要参与者为军工院所及部分配套企业，志良电子在雷达对抗领域具备稀缺性。

空管系统

• 需求增长：军机扩编和民航恢复带动空管系统需求，预计2023-2025年营收分别为12.0亿、14.3亿、16.9亿元。
• 毛利率提升：公司空管业务毛利率预计从34.46%逐步提升至42.0%。
• 政策支持：各地政府频繁推出低空经济相关政策，空管系统作为低空基础设施的重要组成部分，发展前景广阔。

微波射频

• 业务增长：预计2023-2025年营收分别为2.4亿、3.0亿、3.7亿元，同比增长30%、25%、23%。
• 毛利率变化：受军品降价影响，毛利率预计从46.3%逐步下降至38.0%。
• 技术实力：九洲迪飞深耕微波射频领域，掌握多项核心技术，产品应用于军民领域。

智能终端

• 市场前景：预计2023-2025年营收分别为23.0亿、27.4亿、32.3亿元，同比增长20%、19%、18%。
• 毛利率稳定：公司智能终端业务毛利率预计维持在16.0%左右。
• 产品竞争力：公司数字音视频终端产品竞争力强，产品包括高清数字机顶盒、人工智能机顶盒等。

估值与投资建议

• PE估值：公司当前股价对应PE为34倍、27倍、21倍，备考PE为43倍。
• 目标价：基于43倍PE估值，目标价为12.34元。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 下游武器装备列装进度不及预期
• 低空经济建设进度低于预期
• 智能终端业务增速不及预期
• 应收账款偏高，回款状况不及预期