固定收益2023年第九期：债海观潮，大势研判，市场已反映经济悲观预期-20230830-国信证券-55页_2mb

债市分析与投资策略总结（2023年8月）

核心内容概览

• 市场表现：8月央行二度降息，债市整体上涨，10年期国债收益率继续下行，接近2020年4月低点。信用债收益率下行加速，信用利差大幅缩窄，多数品种接近去年低点。
• 政策动向：8月政策利率再次下调，MLF基本等额续作，公开市场大额净投放，但资金利率有所上行，可能与央行防止资金套利和空转有关。
• 经济基本面：7月国内实际GDP同比增速3.9%，较6月回落1.2个百分点，剔除基数效应后两年平均增速3.6%。经济景气度回落，但国信高频宏观扩散指数B显示经济可能企稳回升。CPI由正转负，PPI同比转正，显示通胀有所反弹。
• 海外经济：欧美经济景气度下行，美国通胀回升，核心通胀缓慢下降；欧元区经济持续收缩，日本通胀企稳。
• 信用债市场：8月信用债市场表现强劲，信用利差大幅压缩，中低等级品种表现尤为明显。8月无新增违约主体，违约风险下降。
• 股债收益差：2012-2022年间，股债收益差突破2倍标准差是有效的配置信号。历史数据显示，股债收益差的配置信号在债券市场成功率较高，但在股票市场信号效果相对较弱。
• 大势研判：市场已反映经济悲观预期，政策底已现，经济底部区间的概率较大，10年期国债存在回调风险。

主要观点

债市表现

• 8月债市整体上涨，收益率普遍下行，信用利差大幅缩窄。
• 1年期国债收益率下降8BP，10年期国债收益率下降9BP，国开债收益率下降9BP。
• 信用利差方面，3年期AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别缩窄9BP、15BP、20BP和20BP。

货币政策

• 央行8月再次降息，7天逆回购利率下调10BP。
• MLF基本等额续作，但1年期MLF利率下调15BP，与LPR调整幅度不一致，有助于维持银行净息差稳定。

经济基本面

• 国内7月经济景气度回落，CPI同比转负，PPI同比转正，显示经济修复放缓。
• 8月国信高频宏观扩散指数B先回落，后持续上升，表明经济可能企稳回升。
• 国内经济仍面临内需不足、民间投资信心不足、部分行业外迁等问题。

海外经济

• 美国经济景气度下行，制造业和服务业PMI均下滑，就业缺口收敛。
• 美国通胀回升，核心通胀缓慢下降，10年期通胀预期保持稳定。
• 欧元区经济持续收缩，日本通胀企稳，CPI同比维持在3.3%左右。

信用债市场

• 8月信用债市场表现强劲，信用利差大幅压缩。
• 中债市场隐含评级上调金额大幅增加，下调金额小幅下滑。
• 无新增首次违约主体，违约风险下降。

股债收益差

• 股债收益差突破2倍标准差作为配置信号，历史回溯显示其对债券市场配置效果较好，对股票市场效果相对较弱。
• 基于股息率法的股债收益差信号出现次数较多，且成功率较高，但市盈率法信号较少，效果不如股息率法。

大势研判

• 市场已反映经济悲观预期，10年期国债存在回调风险。
• 期限利差偏低，显示投资者对经济预期偏弱。
• 投资级信用利差回落至历史低位，显示市场对信用风险的容忍度上升。

关键信息

8月经济数据

• GDP：7月实际GDP同比增速3.9%，两年平均增速3.6%；第二季度GDP平减指数-0.9%，继续回落。
• CPI：7月CPI同比-0.3%，核心CPI 0.8%，回升0.4%。
• PPI：7月PPI同比-4.4%，较6月回升1%，为年内首次同比回升。
• 工业生产：7月工业增加值同比3.7%，回落0.7%；高技术产业表现最差，同比-2.0%。
• 固定资产投资：7月固定资产投资当月同比1.2%，较6月回落2.0%；房地产投资大幅下滑至-12.2%。
• 消费数据：7月社消同比2.5%，较6月回落0.6%；汽车类零售额同比-1.5%，石油及制品同比-0.6%。
• 进出口：7月出口同比-9.2%，进口同比-6.9%，均为负增长。

货币政策与市场利率

• 公开市场操作：8月资金面有所收紧，公开市场净投放6680亿。
• 货币市场利率：R001均值1.7%，R007均值1.88%，较7月有所上行。
• LPR调整：1年期LPR下调10BP，5年期LPR保持不变，显示政策利率下调幅度大于贷款利率。

信用利差与票息保护度

• 信用利差：8月信用利差大幅压缩，多数品种接近去年低点。
• 票息保护度：持有3个月，AA-品种票息保护度最高，可达54BP；AA品种票息保护度为65BP。
• 投资级信用利差回落至10%分位数以下，显示市场对信用风险的容忍度上升。

投资策略建议

• 债券配置：股债收益差突破2倍标准差作为配置信号，对债券市场信号准确，应考虑增加债券配置。
• 股票配置：股债收益差信号效果不如债券，需谨慎操作，避免过度加仓。
• 市场预期：政策底已现，经济底部区间的概率较大，需关注10年期国债回调风险。

投资评级

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