20170929-联讯证券-联讯宏观专题研究_论债牛持久战_19页_1mb

债券市场分析总结

核心内容

本文是联讯证券首席宏观研究员李奇霖于2017年9月29日发布的宏观研究报告，主要围绕债券市场是否有机会、未来趋势判断以及监管与流动性对市场的影响展开。文章强调，当前债券市场处于监管与流动性收紧与基本面疲软的博弈中，虽有短期波动，但债牛的到来仍需时间。

主要观点

1. 监管与流动性收紧仍是主导因素

   • 监管政策未有转向，防风险仍是重点。
   • 货币政策未有明显宽松空间。
   • 基本面虽有疲软迹象，但变化尚不足以压倒监管与流动性收缩。

2. 基本面疲软力量正在积聚

   • 固定资产投资在一季度见顶，但整体变化仍有限。
   • 未来若基本面进一步疲软，可能压倒监管与流动性因素，带动债牛趋势。

3. 监管与流动性是矛盾的两面，动态变化

   • 两者相互交织，短期内难以彻底改变。
   • 需要时间等待基本面的“质变”与监管政策的“松动”。

4. 债券市场机会需等待

   • 基本面疲软与融资需求收缩是债牛的潜在驱动力。
   • 但当前市场仍被监管与流动性主导，债牛尚未真正出现。

关键信息

一、监管的确定与不确定

• 监管目标：防风险，避免系统性危机，而非制造风险。
• 监管影响：
  • 表外理财扩张得到控制，同业理财与存单利差被磨平。
  • 同业资管规模下滑，委外资金增速放缓。
  • 货基新政出台，收益率面临下降压力。
• 监管不确定性：
  • 破除刚兑和资金池的问题尚未解决，政策细节不明。
  • 银行表内配置盘受压制，负债端压力大。
• 零售端资管崛起：
  • 存款利率偏低，资管产品收益率拉大，吸引零售资金。
  • 但资管规模仍无法弥补同业资金的收缩。

二、矛盾的基本面与流动性

• 房地产市场：
  • 政策“堵偏门”与“开正门”并行，融资需求仍有韧性。
  • 棚改货币化安置与土地供应增加支撑了地产销售与投资。
  • 但销售下滑与库存增加限制了补库存空间。
• 基建投资：
  • 地方债务监管趋严，隐性担保被剥离，资金来源受限。
  • 专项债等“开正门”政策虽推出，但9-12月财政可用资金大幅减少，制约加杠杆。
• 制造业投资：
  • 需求端偏弱，出口不确定性高，内部需求依赖房地产与基建。
  • 供给端受环保限产与去产能影响，中上游行业利润好转但投资增速受限。
  • 中下游企业利润下滑，但高端制造业受益于成本压力小，投资意愿较强。
• 流动性格局：
  • 央行流动性投放受限，OMO与MLF等短期工具为主。
  • 外汇占款难以支撑流动性，人民币汇率进入贬值通道。
  • 美联储缩表与欧元区QE缩减限制了国内货币政策宽松空间。
• 货币政策展望：
  • 定向降准释放长钱，但难以改变流动性偏紧格局。
  • 全面降准可能是未来宽松的信号，但需进一步观察。

投资策略建议

• 短期策略：
  • 不宜追高，应埋伏在左侧等待机会。
  • 优先选择存单打底，采取多策略，如转债、优质ABS等。
• 中长期策略：
  • 基本面疲软与融资需求收缩将逐步成为债牛的驱动力。
  • 需要耐心等待基本面的“质变”与监管政策的“松动”。

风险提示

• 融资需求收缩不及预期：若政策未有效抑制融资需求，债牛可能难以出现。
• 流动性偏紧持续：央行货币政策受限，流动性格局难以改变。
• 政策不确定性：监管政策细节与落地节奏尚不明朗，可能影响市场判断。

总结

当前债券市场处于监管与流动性收紧与基本面疲软的博弈中，短期仍以监管和流动性为主导。未来若基本面疲软持续积累，融资需求进一步收缩，债牛才可能真正到来。但这一过程将是一个持久战，需耐心等待。投资者应关注政策变化与基本面趋势，采取稳健策略，避免盲目追高。