联讯宏观专题研究：论债牛持久战-20170929-联讯证券-19页-1mb

文档总结：论债牛持久战

核心内容

本文由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，分析了当前中国债券市场的走势，探讨了债券市场“债牛”是否会出现的问题。文章指出，虽然市场对债牛的出现有不同看法，但综合来看，基本面疲软与监管及流动性收缩的矛盾仍将持续，形成一个“持久战”的局面。

主要观点

• 债牛是否已出现？
  一些投资者认为债牛已经出现，因为经济回落、通胀压力不大、降准窗口打开；另一些投资者则认为由于监管未转向、货币政策未放松、基本面仍具韧性，债牛尚无机会。

• 矛盾的两面
  严监管与流动性收缩是当前债券市场的主要矛盾，基本面疲软虽有变化，但不足以压倒前者。因此，债券市场仍由监管和流动性主导，未出现趋势性机会。

• 未来趋势
  基本面疲软的力量正在积聚，预计在达到一定程度后会出现质变，压倒监管与流动性收缩，从而为债券市场带来机会。但这一过程将是持久的，需时间等待。

• 监管与流动性的影响
  监管政策虽未放松，但其对市场的冲击有限，且部分政策已逐步落实。流动性偏紧的格局短期内难以改变，短端利率偏高，抑制长端下行空间。

• 融资需求收缩与基本面疲软
  融资需求收缩是债牛出现的重要条件，但目前政府政策仍具有一定的对冲能力，使得基本面与融资需求仍具韧性，债牛的出现仍需时间。

关键信息

一、监管的确定与不确定

• 监管目的：防风险，而非制造风险。
• 监管影响：监管抑制了同业链条的套利空间，使得同业理财与存单利差趋近于零。
• 资管资金池问题：刚兑、资金池与多层嵌套是资管风险的根源，未来监管将逐步破除刚兑，推动资管净值化。
• 监管不确定性：部分监管政策尚未明确，对金融机构业务构成压制，影响市场流动性。

二、矛盾的基本面与流动性

• 房地产市场：尽管调控政策严，但地产销售与中长期贷款仍具韧性，主要得益于棚改货币化安置与土地供应增加。
• 基建投资：政府“堵偏门”与“开正门”并行，但受财政资金限制，基建投资仍面临资金约束。
• 制造业投资：受环保限产、供给侧改革等政策影响，中上游行业利润好转未能传导至投资端，中下游行业则面临成本压力，利润下滑。
• 行业集中度提升：环保限产与去产能政策促使行业集中度提升，大企业优势凸显，中小企业面临淘汰。
• 流动性格局：外汇占款难以支撑流动性，央行货币政策受限于国内外因素，流动性偏紧格局短期内难以改变。

图表要点

• 图表1：北岩银行在金融危机前同业资金比例远超居民存款，说明同业链条的风险。
• 图表2：同业理财与存单利差缩小，套利基础消失。
• 图表3：同业理财和券商资管规模下滑。
• 图表4：委外增速放缓，非银委外资金难以期待。
• 图表5：资管产品收益率与存款利率利差拉大，带来零售端资金，但存款流失严重。
• 图表6：银行存贷款增速背离，资产负债结构不对称，压制表内配置盘。
• 图表7：二三线城市土地购置费用企稳或上涨。
• 图表8：销售下滑，存销比上涨，补库存空间有限。
• 图表9：房企对回款依赖增强，但回款增速下滑。
• 图表10：9-12月财政可用资金较前两年减少，制约政府加杠杆。
• 图表11：中上游行业固定资产周转率上涨。
• 图表12：中上游行业盈利好转未能传导至投资。
• 图表13：对原料成本敏感行业利润下滑，不敏感行业利润改善。
• 图表14：中下游企业资本支出成为制造业投资的重要支柱。
• 图表15：中上游行业集中度提升。
• 图表16：日本制造业集中度提升后，资本开支减少，研发支出增加。
• 图表17：收益率曲线平坦，短端利率偏高，阻碍长端下行。
• 图表18：外汇占款增长有限，不值得期待。

策略建议

• 不宜追高：当前基本面疲弱力量仍在积聚，不宜盲目追高，应埋伏在左侧等待机会。
• 策略调整：过去收益策略如杠杆、高票息等可能失效，建议以存单打底，多元化配置，如转债、优质ABS等。

风险提示

• 融资需求收缩不及预期：若融资需求未明显收缩，可能影响债牛的出现。
• 政策不确定性：监管政策与货币政策的不确定性可能影响市场走势。
• 经济结构问题：供给侧改革仍在进行中，大水漫灌式宽松政策可能破坏改革成果。

联系信息

• 分析师：李奇霖，执业编号S0300517030002，联系方式：010-66235770，邮箱：liqilin@lxsec.com
• 研究院销售团队：北京周之音、林接钦；上海徐佳琳；深圳刘啸天
• 公司信息：联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营许可证编号：10485001

投资评级说明

• 股票投资评级：买入、增持、持有、减持
• 行业投资评级：增持、中性、减持

免责声明

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总结

本文强调了当前债券市场面临的复杂局面，指出基本面疲软与监管及流动性收缩的矛盾将持续，形成“债牛持久战”。建议投资者保持耐心，等待基本面变化与政策调整的时机，同时注意流动性与监管的不确定性带来的风险。