20160809-华宝证券-私募基金专题报告_桥水全天候策略的风险平价逻辑_13页_1mb

桥水全天候策略的风险平价逻辑总结

核心内容

桥水全天候策略（All Weather）是一种基于风险平价理念的资产配置模型，旨在通过分散不同经济环境下的风险，实现长期稳定的风险收益比。该策略并非简单地分散资产，而是通过构建一个在多种经济环境下均能表现良好的资产组合，实现对宏观风险的对冲。策略的核心在于“风险平价”，即通过调整资产配置比例，使得每类资产对组合整体风险的贡献相等。

主要观点

• 风险平价的起源：风险平价策略的概念最早由磐安资产的钱恩平在2005年提出，后被桥水联合等机构发展为经典模型。
• 全天候策略的本质：全天候策略的核心是“风险分散”，而非“资产分散”。它通过将风险均匀分配到四种经济环境（经济增长、经济下跌、通胀上升、通胀下跌）中，以实现组合的稳健性。
• 策略的局限性：
  • 对经济环境存在预判性假设，而实际经济环境可能更为复杂。
  • 在执行层面，资产之间仍存在相关性，难以完全消除。
  • 未涵盖所有可能的经济环境，尤其是“分轨运行”时期。

关键信息

风险平价方法的三步走

1. 风险定义与资产归类：对宏观风险进行分类，并根据各类资产的微观风险属性，选择适应不同经济环境的资产。
2. 构建目标收益/风险：根据客户需求设定目标收益或风险，以提升组合的整体风险收益属性。
3. 使用风险平价计量方法：通过数学模型确定资产配置比例，使得各类资产的风险贡献相等，从而实现风险的均匀分布。

风险平价的数学模型

• 组合收益率 $ r_p = \sum_{i=1}^n x_i \cdot r_i $
• 组合波动率 $ \sigma_p = \sqrt{\sum_{i=1}^n \sum_{j=1}^n x_i \cdot x_j \cdot \sigma_{ij}} $
• 风险平价通过设定 $ x_i \cdot \frac{\partial \sigma_p}{\partial x_i} = x_j \cdot \frac{\partial \sigma_p}{\partial x_j} $ 来求解资产配置比例。

杠杆化与成本考量

• 杠杆是全天候策略中提升收益的重要手段，但需考虑杠杆成本。
• 杠杆化后，组合的年化收益率从8.44%提升至12.19%，波动率从4.91%升至7.23%，夏普比率从1.41升至1.49。
• 在考虑杠杆成本后，年化收益率略有下降至12.15%，波动率维持7.23%，夏普比率降至1.47。

FOF配置中的适用障碍

1. 基金产品风险收益来源不确定：私募基金的收益来源受策略调整、基金经理变动等因素影响，难以稳定预测。
2. 尾部风险对风险计量的影响：私募基金在尾部风险事件中表现更为脆弱，传统方差计量方法可能无法准确反映风险。
3. 标的资产缺乏杠杆属性：公募基金杠杆交易受限，私募基金虽可通过结构化产品实现杠杆，但监管趋势使得其使用受限。

图表目录摘要

• 图1：全天候策略的“四宫格”——展示四种经济环境下资产配置的逻辑。
• 图2：风险平价方法在四类资产上的实践——无杠杆情况下的组合表现。
• 图3：风险平价方法在四类资产上的实践（加杠杆）——杠杆化后的组合表现。
• 图4：风险平价方法在四类资产上的实践（考虑杠杆成本）——杠杆成本对组合收益的影响。
• 图5：股票多头私募基金费雪偏度统计（2014—2015）——显示尾部风险的存在。

投资要点总结

• 全天候策略强调风险分散而非资产分散。
• 风险平价方法通过数学模型实现风险贡献的均衡。
• 杠杆化是提升收益的重要手段，但需考虑成本影响。
• 在FOF配置中，全天候策略面临基金产品风险收益来源不明确、尾部风险难以计量、杠杆属性缺失等障碍。

投资评级说明

• 行业评级：基于行业指数与中证800指数的相对表现，分为A--、B-、C---、N---四个等级。
• 公司评级：基于股票与行业指数的相对表现，分为买入、持有、中性、卖出、未评级五个等级。

风险提示

• 市场存在不确定性，投资需谨慎。
• 报告内容基于公开信息，不构成投资建议或保证。
• 投资者应自行决策，承担投资风险。