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NIFD季报总结：2021年二季度中国宏观杠杆率分析

核心内容概述

《NIFD季报》是国家金融与发展实验室的重要研究成果，系统跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、财政运行、金融监管、房地产金融、债券市场、股票市场、银行业、保险业及特殊资产行业等领域的动态，并对金融风险进行评估。2021年二季度报告指出，中国宏观杠杆率继续下降，实现了达里奥意义上的“完美去杠杆”，但背后也存在一些隐忧。

主要观点与关键信息

1. 宏观杠杆率下降趋势

• 宏观杠杆率：2021年二季度下降2.6个百分点，从268.0%降至265.4%；上半年共下降4.7个百分点。
• M2/GDP：从一季度末的214.9%降至212.0%，显示货币供应与经济增长之间的关系有所调整。
• 杠杆率下降背景：宏观杠杆率从2020年三季度末的271.2%持续下降，已连续三个季度下降，且降幅逐季加大。

2. “完美去杠杆”的实现机制

• 名义GDP增速高：二季度名义GDP同比增速为13.6%，环比增长13.5%，高于2012年以来的平均水平。
• CPI与PPI差距拉大：PPI同比增速达8.8%，CPI仅为1.1%，导致下游企业利润空间被压缩。
• 非金融企业杠杆率下降：二季度下降2.6个百分点，上半年共下降3.5个百分点，连续四个季度下行，正向2019年末水平回归。
• 居民杠杆率基本平稳：二季度下降0.1个百分点，上半年下降0.2个百分点，但仍保持稳定。
• 政府杠杆率微弱上升：二季度上升0.1个百分点，上半年总体下降1个百分点，下半年可能上升幅度加大。

3. 分部门杠杆率分析

（一）居民部门

• 居民杠杆率基本稳定，居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比下降，但经营性贷款增长较快。
• 房地产交易活跃，房价上涨，带动居民债务增速。
• 居民消费增速已超过可支配收入增速，储蓄率开始向常态回归。
• 居民杠杆率预计全年增长0.5-1个百分点，年末或升至63%。

（二）非金融企业部门

• 企业债务结构持续优化，表外融资净减少8436亿元，影子银行规模下降。
• 企业投资增速放缓，尤其是基建投资增速由26.8%降至7.2%，是杠杆率下降的重要原因。
• 企业负债增速下降，但投资意愿不足，存在“资产负债表式衰退”的风险。
• 非金融企业杠杆率预计全年下降9-10个百分点，年末或降至153%。

（三）政府部门

• 政府杠杆率微弱上升，二季度上升0.1个百分点，上半年总体下降1个百分点。
• 新增国债和地方债限额合计7.22万亿元，但上半年实际发行仅为2.22万亿元，仅占全年限额的30%。
• 地方政府债务发行进度缓慢，主要受资金需求不足和支出受限影响。
• 基建投资增速低迷，全年政府杠杆率预计上升0.5-1个百分点，年末或升至46.5%。

（四）金融部门

• 金融杠杆率继续下降，资产方和负债方分别下降1.5和0.6个百分点。
• 央行7月降准释放1万亿元流动性，用于弥补税期高峰流动性缺口，并降低金融机构成本。
• 降准有助于稳定金融机构流动性，同时引导金融资源向实体经济倾斜。

隐忧与风险提示

1. PPI与CPI差距拉大：下游企业成本压力大，利润空间被压缩，不利于经济复苏。
2. 企业去杠杆风险：持续去杠杆可能导致资产负债表式衰退，尤其是中小微企业可能因压力过大而退出市场。
3. 实体经济复苏不足：实际GDP增速仅为7.9%，低于潜在增长水平，消费和基建恢复不及预期。
4. 城投债违约风险上升：多数地方融资平台可归为僵尸企业，ROA逐年下降，偿债压力大，2021年面临集中兑付高峰。

宏观杠杆率展望

• 全年去杠杆预期：预计全年宏观杠杆率下降8个百分点，年末或降至263%。
• 分部门趋势：
  • 非金融企业：去杠杆仍为主旋律，全年杠杆率下降9-10个百分点。
  • 居民部门：杠杆率略有上升，全年增长0.5-1个百分点。
  • 政府部门：杠杆率上升，全年增长0.5-1个百分点。
• 货币政策导向：央行通过降准释放长期资金，有助于降低金融机构成本，同时支持实体经济。

结论

2021年二季度，中国实现了阶段性的“完美去杠杆”，主要得益于名义GDP的强劲增长。然而，这一过程伴随着PPI-CPI剪刀差扩大、企业去杠杆风险、实体经济复苏乏力以及地方融资平台违约压力上升等隐忧。未来需关注这些潜在风险，确保去杠杆过程不会对经济增长造成过度抑制。