固定收益月报：从三大周期视角看资产配置-20210301-华泰证券-25页_1mb

从三大周期视角看资产配置总结

核心内容

本报告从疫情周期、经济周期和政策周期的三大视角出发，分析了2021年3月的宏观环境对资产配置的影响。随着疫情好转、经济修复和政策回归常态，流动性与基本面的共振减弱，各类资产趋势减弱、波动加大，资产配置更应关注结构性机会。

主要观点

• 股市方面：盈利预期与估值驱动的共振已结束，趋势转弱、波动加大，降低回报预期。但流动性未转向、盈利仍在恢复，确立熊市的概率尚小。建议关注中盘股，以顺周期品种为底仓，挖掘抗通胀等结构性机会。
• 债市方面：基本面和流动性都不算有利，后续仍需提防供给、通胀等扰动，房地产调控等是潜在下行触发因素。债市处于短暂平衡态，建议以偏中性仓位聚焦个券。
• 转债方面：估值不便宜，建议继续以中性仓位聚焦个券，尤其是中盘临界评级品种。
• 汇率方面：人民币或震荡偏强。
• 黄金方面：受实际利率压制，表现偏弱。
• 工业大宗商品：仍受益于短期供求错位，但需提防短期超买风险。

关键信息

宏观环境

• 疫情好转推动经济修复，但通胀预期升温导致流动性预期不稳。
• 美债收益率波动明显，对高估值资产构成压力。
• 海外经济复苏预期增强，但中美利差较宽，中国债市对美债利率不敏感。

资产表现

• 大宗商品涨幅明显，A股市场波动加大，部分板块如白酒、医药等调整。
• 债市整体收益率上升，短端收益率回到历史中枢，长端仍受通胀压制。
• 信用债利差分化，关注短久期高信用资质品种。

配置建议

• 股票：聚焦结构，关注中盘股和顺周期板块，避免高估值资产。
• 债券：保持中性仓位，关注短久期信用债。
• 可转债：性价比改善，聚焦个券。
• 理财与货基：收益率维持低位，吸引力有限。
• 汇率与黄金：人民币震荡偏强，黄金表现偏弱。
• 商品：工业属性优于金属属性，但需警惕短期超买风险。

投资启示

1. 股市趋势弱化：盈利驱动成为主要支撑，但估值压力依然存在，需降低回报预期。
2. 规模因子：关注中盘股，尤其是市值在100-500亿之间的二线龙头。
3. H股略强于A股：受益于资金南下和基本面跟随大陆，仍是“待补涨”板块。
4. 债券配置：10年期国债收益率接近历史25分位数，短期平衡点可能在3.3%附近。
5. 商品配置：工业属性商品如铜、油等仍有配置价值，但需警惕短期超买风险。
6. 风险提示：需警惕中美摩擦加剧、逆周期对冲政策发力超预期、通胀预期上行引发资产价格波动。

图表目录

• 图表1：大类资产表现：疫情好转+通胀担忧下美债利率上行，各类资产波动明显加大
• 图表2：三大周期影响下的资产配置
• 图表3：美、欧新增确诊于1月10日前后迎来拐点
• 图表4：每百人疫苗接种量，美国疫苗接种稳步推进
• 图表5：中国GDP增速预期回升
• 图表6：美国GDP增速预期明显回升
• 图表7：芝加哥联储经济活动指数：需求恢复慢于供给
• 图表8：体验式消费是美国消费的主要拖累项
• 图表9：低基数支撑通胀预期
• 图表10：TIPS隐含的美国通胀预期明显上升
• 图表11：资金面情绪指数：2月资金面相对平稳
• 图表12：市场对美联储2年内将保持宽松的预期有所松动
• 图表13：疫情以来美国历次财政刺激计划对比
• 图表14：万得全A自2000年以来未出现连续3年拉估值
• 图表15：春节后大小盘股行情分化，呈现扩散特征
• 图表16：1月以来“逆回购”搜索热度明显上升
• 图表17：趋势跟随型CTA策略表现突出
• 图表18：2020年涨幅落后且逻辑较顺的中上游板块是重点
• 图表19：经济渐进修复下，业绩驱动仍是股市重要支撑
• 图表20：PMI环比变动概览
• 图表21：收益率已部分反映名义GDP和社融好转
• 图表22：10年期国债收益率接近3.1%-3.3%震荡区间上沿
• 图表23：通胀预期下美债利率波动动摇高估值资产根基
• 图表24：大类资产表现与估值全景图
• 图表25：股债性价比对债市略有利，但均处于偏贵水平
• 图表26：简单配置策略近期仍偏好债市
• 图表27：国债收益率整体高于去年末水平
• 图表28：国开债收益率也高于去年末水平
• 图表29：10年期国债收益率接近2007年以来25分位数
• 图表30：1年期收益率快速回升至中位数水平
• 图表31：国债期限利差
• 图表32：10年-1年期限利差
• 图表33：国债收益率曲线凸性
• 图表34：国开债收益率曲线凸性
• 图表35：信用利差期限结构
• 图表36：各评级信用利差走势
• 图表37：中票-国开信用利差
• 图表38：城投-国开信用利差
• 图表39：未来1-3个月大类资产配置建议
• 图表40：3月股票影响因子晴雨表
• 图表41：3月债券影响因子晴雨表
• 图表42：3月转债影响因子晴雨表
• 图表43：去年破净理财产品数总体上升
• 图表44：理财收益率仍保持低位
• 图表45：货基收益率情况相似

风险提示

• 中美摩擦加剧
• 逆周期对冲政策发力超预期
• 通胀预期上行引发资产价格波动