食品饮料行业调味品专题：清理包袱，蓄势调整-20231021-招商证券-16页_916kb

调味品行业总结

核心内容概述

调味品行业在经历两年的调整期后，当前已基本完成库存清理，需求端呈现回暖迹象，成本压力有所缓解，企业改革成效初显，板块估值处于历史低位，进入布局黄金时点。

主要观点

1. 行业供需关系好转

• 需求端：餐饮复苏节奏加快，限额以上餐饮增速优于整体，餐饮门店数量仍有缺口，需求反弹空间存在。
• 供给端：头部企业库存逐步回归正常水平，复调竞争格局持续改善，行业集中度进一步提升。
• 预制菜与复调影响有限：预制菜、复调对酱油使用量的替代规模有限，对龙头企业影响较小。

2. 成本红利持续兑现

• 成本走势分化：大豆、豆油价格下行，白砂糖价格高位，包材运费整体下降。
• 盈利修复：Q1、Q2盈利修复主要受益于包材价格回落，Q3起有望叠加大豆价格回落，白砂糖上涨部分对冲红利。
• 整体盈利改善：预计未来3个季度调味品公司盈利仍将持续改善。

3. 企业改革走出低谷

• 管理改善：中炬高新股权之争结束，引入专业团队，推动管理优化与激励机制改革。
• 渠道调整：海天、天味等企业通过优化经销商结构、提升终端投入、引入数字化系统等方式强化渠道优势。
• 新增长点：天味收购食萃，拓展小B渠道；涪陵榨菜推出榨菜酱；日辰、宝立拓展新客户，深化合作。

4. 估值接近低位，板块资金面底部

• 个股估值回落：海天、天味、榨菜等龙头公司估值已回落至历史低位，处于绝佳布局时点。
• 市场关注度降低：机构持仓下降，被动资金配置为主，北向资金流出影响减弱。

关键信息

行业现状

• 餐饮复苏节奏先大B后小B，限额以上餐饮恢复较快。
• 头部企业库存压力下降，发货增长追上动销。
• 预制菜、复调对酱油使用量的替代规模有限，对龙头企业影响不大。

成本分析

• 大豆、豆油价格下行，包材运费下降，成本压力缓解。
• 白砂糖价格高位，对冲部分成本红利。
• 酱油企业盈利修复节奏加快，未来3个季度盈利有望持续改善。

企业改革

• 中炬高新：股权结构稳定，引入专业团队，管理改善，聚焦主业。
• 海天味业：调整组织架构，强化渠道能力，推进员工激励，回购股份用于激励。
• 天味食品：优化费用投入，减少压货，强化终端与大商合作。
• 涪陵榨菜：推出新品榨菜酱，渠道铺货，策略支持提升销售。

投资建议

• 推荐中炬高新（管理改善）、海天味业（业绩转正底部反转）、天味食品（中期成长确定性强）、涪陵榨菜（回报稳健估值低位）。
• 行业最差阶段已过，B、C端需求回暖，成本红利释放，利润弹性增强，Q3报表改善可期。
• 估值接近历史低位，资金面底部，业绩+资金共振有望推动板块上涨。

风险提示

• 行业竞争加剧：新玩家进入或价格战、费用战可能影响企业盈利。
• 需求不及预期：若需求恢复慢于预期，可能影响企业业绩。
• 成本大幅上涨：若原材料价格大幅上涨，可能削弱盈利空间。

评级说明

• 股票评级：强烈推荐、增持、中性、减持。
• 行业评级：推荐、中性、回避。

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，不保证准确性与完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 本公司及关联机构可能持有相关公司证券，存在利益冲突可能。

分析师信息

• 于佳琦：S1090518090005，邮箱：yujiaqi@cmschina.com.cn
• 田地：S1090522080001，邮箱：tiandi@cmschina.com.cn
• 任龙：S1090522090003，邮箱：renlong1@cmschina.com.cn