20151120-中投证券-埃斯顿-002747.SZ-拥有核心技术_高端工业机器人_智能部件稀缺标的_35页_2mb

埃斯顿（002747）总结

核心内容

埃斯顿是国内领先的智能工业装备核心零部件和工业机器人提供商，核心技术涵盖数控系统、电液伺服系统、交流伺服系统和工业机器人本体。公司近年来在机器人和通用伺服系统领域发展迅速，定增计划进一步加码，推动其在工业4.0和智能制造领域的成长。

主要观点

1. 核心技术优势：公司具备控制器和伺服系统核心技术，是国产高端工业机器人稀缺标的，具有显著的成本优势（约26%）。
2. 定增布局：公司通过定增计划加强机器人智能工厂建设、布局机器人互联网+和O2O营销网络，为机器人业务提供更全面的支持。
3. 战略合作：与上汽投资合作，为公司进军整车行业打开窗口，未来有望实现进口替代。
4. 行业趋势：工业机器人和伺服系统受益于自动化升级和进口替代趋势，未来增长空间巨大。
5. 市场前景：公司产品在中低端市场已有一定市场份额，未来有望向高端市场突破。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2014年为512百万元，预计2015年为510百万元，2016年为675百万元，2017年为883百万元。
• 净利润：2014年为44百万元，预计2015年为47百万元，2016年为75百万元，2017年为118百万元。
• 毛利率：逐年提升，2014年为32.4%，2015年为33.5%，预计2016年为34.2%，2017年为34.5%。
• ROE：2014年为15.3%，2015年为8.7%，预计2016年为12.2%，2017年为16.2%。
• 每股收益：2014年为0.36元，预计2015年为0.39元，2016年为0.62元，2017年为0.97元。
• 估值指标：2014年P/E为217.32，预计2017年P/E为80.89，EV/EBITDA从234降至77。

投资建议

• 目标价：参考可比公司17年75倍的平均市盈率，溢价给予17年90倍PE，对应目标价87元。
• 评级：首次覆盖，给予推荐评级。

风险提示

• 短期板块估值过高，风险偏好下降。
• 国产机器人产品推广难度高于预期。
• 成型机床核心部件业务持续下滑的风险。

业务发展

1.1 主营分析

• 传统业务为金属成型机床核心部件，数控系统和电液伺服系统市占率分别超过80%和30%。
• 工业机器人和通用伺服系统收入占比逐年提升，公司对机床行业的依赖程度下降。

1.3 定增计划

• 公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过95,033万元，重点发展机器人与通用伺服系统。
• 投资项目包括机器人智能制造系统研发、伺服系统研发、O2O营销网络建设等。

1.4 股权激励

• 高管、核心骨干及员工广泛持股，激励充分。
• 股权激励解锁条件为公司2015-2017年净利润增长率分别不低于10%、20%、30%。

工业机器人业务

2.1 行业分析

• 工业机器人是智能制造核心装备，主要类型包括关节机器人、SCARA机器人、DELTA机器人和坐标机器人。
• 2014年我国工业机器人销量约5.6万台，增长56%，连续两年增速超过50%。
• 我国工业机器人密度远低于主要发达国家，显示巨大潜在空间。

2.2 技术与成本优势

• 公司拥有控制器和伺服系统核心技术，具备成本优势。
• 机器人产品已实现盈亏平衡，募投产能释放将提升盈利能力。

2.3 战略合作

• 与上汽投资战略合作，进军整车行业，有望实现进口替代。
• 公司机器人产品在汽车零部件领域已有应用。

2.4 定增布局

• 布局机器人智能工厂、互联网+和O2O营销网络，提升市场竞争力。
• “本体”+“集成”是行业趋势，公司正加快布局。

交流通用伺服系统

3.1 行业分析

• 伺服系统是智能自动化设备重要核心部件，主要应用于对精度和响应速度要求高的设备。
• 伺服系统市场驱动因素包括国家产业升级、消费升级和自动化需求增长。
• 预计伺服系统市场将维持10%复合增长。

3.2 定增提升竞争力

• 公司为国产伺服第一梯队，是本土通用伺服年销售额过亿的仅有两家之一。
• 定增研发下一代高性能伺服系统，提升产品竞争力。

金属成型机床核心部件

4.1 升级趋势

• 数控化率提升：我国成形机床数控化率不足10%，远低于国外50%以上。
• 液压控制系统升级：电液伺服混合驱动替代比例阀控制，降低能耗和噪音。
• 完整自动化单元升级：公司可提供机器人与数控系统打包销售的整体解决方案。

4.2 行业优势

• 公司在数控系统和电液伺服系统领域深耕多年，市场占有率分别超过80%和30%。
• 公司正在大力推广SVP和DSVP系列电液伺服混合驱动产品，弥补传统锻压类产品下滑。

投资建议与盈利预测

关键假设

1. 工业机器人：预计15-17年销量分别为520台、1100台、1700台，增速分别为160%、110%、55%，营收分别为1.04亿、2.4亿、4.05亿，增速分别为160%、130%、68%。
2. 通用伺服系统：预计15-17年营收分别为1亿、1.25亿、1.63亿，增速分别为11%、25%、30%。
3. 电液伺服系统：预计15-17年营收分别为0.86亿、0.9亿、0.95亿，增速分别为-19%、5%、5%。
4. 数控系统：预计15-17年营收分别为0.8亿、1.1亿、1.4亿，增速分别为-17.4%、28.2%、27.3%。

盈利预测

• 归母净利润：预计15-17年分别为0.47亿、0.75亿、1.18亿。
• EPS：预计15-17年分别为0.39元、0.62元、0.97元。
• 增速：7%、60%、57%。

风险提示

• 短期板块估值过高，风险偏好下降。
• 国产机器人产品推广难度高于预期。
• 成型机床核心部件业务持续下滑的风险。