20230716-华创证券-策略周聚焦_康波萧条下的朱格拉与库存周期共振_20页_1mb

报告摘要

一、周期嵌套分析

1. 全球宏观周期

   • 当前处于1991年以来康波周期的萧条阶段，需关注AI等技术革新对新康波周期的催化。
   • 美国：地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段；中国：地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。
   • 库兹涅兹周期显示美国地产下行初期，中国地产下行末期；朱格拉周期中美均处新一轮周期初期；基钦周期中美均处去库阶段。

2. 周期相互作用

   • 库存周期高频波动源于“长鞭效应”，地产需求仅影响补库高度，不影响拐点。
   • 补库动力主要来自朱格拉周期扩张，但受地产下行压制。

二、中国补库结构升级

1. 驱动产业变化

   • 2010年后补库核心从地产基建链转向高端制造业出口导向产业链。
   • 近三轮补库中，出口链贡献率分别为30%、51%、43%，2020-21年电机设备、电子等占主导。

2. 关键行业

   • 上游资源品：钢铁、铜、铝等，当前库存偏低，价格修复预期较强。
   • 出口制造业：电子设备、通用设备，受外需拉动，库存分位数较低。

三、与2013-14年的对比

1. 相同点

   • 地产和固定资产投资增速下行，需求疲弱。

2. 不同点

   • 2010年产能扩张趋缓，供给相对偏紧，政策重心仍为稳增长，与当时调结构的基调不同。

四、配置建议

1. 中国库存视角

   • 工业金属（铜、铝）、机械设备、化工、可选消费（家具、纺服）。

2. 美国低库存拉动中国出口视角

3. 推荐板块：电子元件、计算机、家具家电等依赖中国出口的行业。

五、风险提示

• 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验或无效；数据变动等。