深度报告-20221206-国信证券-上机数控-603185.SH-光伏硅片业务快速发展_积极延伸一体化产能布局_36页_2mb

上机数控（603185.SH）总结

核心内容

上机数控是一家专注于光伏硅片制造和光伏专用设备研发的公司，近年来通过不断拓展产业链，实现了从设备制造向硅片制造、硅料生产、电池片制造的全面布局。公司以“硅片+硅料+工业硅+电池”一体化战略为核心，持续提升自身在光伏产业链中的竞争力和盈利能力。

主要观点

• 光伏硅片业务快速发展：公司自2019年起转型硅片制造，2021年实现营收109.1亿元，其中单晶硅片占比高达98.4%。截至2021年底，公司拉晶产能达到30GW，位列行业第四。
• 切片产能快速提升：2022年公司加快切片环节布局，切片产能配比从年初的约30%提升至9月底的70%，预计2023年底将实现100%自供。
• 盈利能力显著增强：依托在硅片设备制造方面的积累，公司2022年Q3单瓦净利润达0.13-0.14元/W，接近龙头企业水平，预计2022年Q4仍可维持在0.1元/W以上。
• 一体化与N型化布局：公司向上游拓展硅料业务，在内蒙古包头建设15万吨工业硅和10万吨多晶硅项目；向下游拓展N型电池片业务，在江苏徐州建设24GW的N型电池片产能，提升产品竞争力和盈利能力。
• 设备业务转型：公司设备制造业务逐步从外销转向自用，以降低设备折旧成本，提高制造环节效率。

关键信息

盈利预测与估值

预计2022-2024年归母净利润分别为36.5/55.4/66.9亿元，同比增长113.2%/51.8%/20.8%。对应12月5日股价，动态市盈率分别为13.0/8.6/7.1倍。公司股票价值在122.2-133.8元之间，相对于当前股价有6%-16%的溢价空间。

估值方法

• 绝对估值法：122.20-133.80元
• 相对估值法：134.80-148.30元

风险提示

• 光伏硅片行业竞争加剧
• 新产能投产进度不及预期
• 新业务和新技术进展不及预期

公司业务

光伏硅片业务

• 公司自2019年起切入硅片制造，2021年底产能位居行业第四。
• 2022年9月底拉晶产能达35GW，切片产能约25GW。
• 2022年前三季度硅片销量接近23GW，全年有望超过30GW。
• 2022年Q1/Q2/Q3切片自供率分别为20%/40%/70%，预计年底可接近100%。

多晶硅料业务

• 公司自建多晶硅料项目：在内蒙古包头建设15万吨工业硅+10万吨多晶硅项目，一期5万吨（8万吨工业硅）预计2023年上半年达产。
• 参股项目：新疆6万吨多晶硅项目（持股5.1%）及内蒙古10万吨颗粒硅项目（持股27.1%）。

电池业务

• 2022年8月，公司宣布在徐州建设25GW切片和24GW N型电池片产能。
• 2022年前三季度N型硅片产量占总产量的10%。
• 2022年10月与一道新能源签订3亿片N型硅材料供应协议。

光伏专用设备业务

• 公司是光伏硅片设备制造的龙头企业，2019年起业务重心转向硅片制造。
• 设备自用比例提升，有助于降低成本，增强制造环节竞争力。

财务分析

• 营收与利润：2021年营收达109.15亿元，净利润21.55亿元，同比增长222.1%。
• 毛利率：2021年公司毛利率为19.75%，较2019年显著提升。
• 盈利指标：2022年预计每股收益8.88元，ROE预计达39.8%，显示公司盈利能力强劲。

市场与行业分析

双碳目标驱动光伏行业高景气

• 全球光伏装机容量持续增长，2021年全球光伏新增装机容量占可再生能源装机容量的56%。
• 光伏发电成本十年间下降近90%，成本竞争力显著，市场空间广阔。

硅片环节降本增效显著

• 单晶硅片逐渐成为市场主流，拉晶和切片环节工艺持续优化，推动企业盈利性增强。
• 硅片环节毛利率高于电池片企业，盈利能力较强。

N型电池技术商业化

• N型TOPCon电池技术成为市场主流，转换效率提升空间大。
• N型电池在双面率、温度系数、发电性能等方面优于传统P型电池。
• 2022年起N型TOPCon组件开始大规模量产，带来更高的发电效率和经济性。

融资与产能扩张

• 公司自2018年上市以来，完成多次定增和可转债融资，主要用于硅片和硅料产能建设。
• 2022年4月公布58.19亿元定增预案，用于5万吨硅料产能建设及补充流动资金。
• 2022年9月，公司拉晶产能达35GW，切片产能约25GW，预计2023年底实现拉晶和切片产能配比1:1。

总结

上机数控通过“硅片+硅料+工业硅+电池”的一体化布局，不断拓展光伏产业链，提高自身在行业中的竞争力。公司依托在设备制造领域的优势，实现硅片业务的快速发展和盈利能力的显著提升。未来随着N型电池技术的商业化和硅料产能的释放，公司有望进一步提升市场占有率和盈利能力。目前公司估值合理，具备6%-16%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。