20181217-广发证券-申洲国际-02313.HK-继续受益于海外产能扩张_25页_1mb

申洲国际（02313.HK）详细总结

核心内容

申洲国际是中国最大的纵向一体化针织制造商，主要以OEM方式为国际知名品牌生产针织品。公司业务涵盖织布、染整、印绣花、裁剪与缝制等完整工序，产品包括运动服、休闲服、内衣等，主要客户包括Nike、Adidas、PUMA和UNIQLO等国际品牌。

公司自2005年在香港上市以来，积极布局海外产能，特别是在越南和柬埔寨，以应对国际贸易环境的变化。2018年上半年，公司来自中国大陆、日本、欧洲和美国的收入占比分别为29%、20%、16%和14%，收入来源的多元化有助于公司规避市场波动风险并保持收入稳健增长。

主要观点

• 销售目的地多元化：公司收入来源地区日益多元化，有效降低单一市场波动带来的风险。
• 品牌商采购集中度提升：Nike和Adidas等主要品牌商的供应商数量逐年减少，订单向头部供应商集中，申洲作为核心供应商将受益。
• 海外产能扩张：公司在越南和柬埔寨的产能逐步提升，预计2019年和2020年将有新的制衣厂投产，进一步推动业绩增长。
• 估值中枢提升：随着公司海外产能扩张和盈利能力提升，公司估值中枢持续上升，合理价值为106.0港元，对应2019年P/E为23.8x。

关键信息

财务预测（单位：百万人民币）

盈利预测

公司预计2018-2020年的EPS分别为3.26元、3.95元和4.73元人民币，市盈率预计从26.0x降至18.0x。公司净利润率持续提升，2018年上半年达到23.5%，为近十年新高。

员工与产能分布

• 公司员工总数超过77,100人，其中国际员工（越南和柬埔寨）占比超过1/3。
• 人均销售额从2013年的17,600元增长至2017年的23,500元，提升33.5%。
• 人均毛利从2013年的50,000元增长至2017年的74,000元，提升50%。
• 人均净利从2013年的32,000元增长至2017年的49,000元，提升34.7%。

海外产能扩张

• 公司在越南和柬埔寨的制衣厂预计分别在2019年和2020年投产，进一步提升海外产能占比。
• 越南工厂在2017年实现盈利，提升了公司的盈利能力。

东南亚生产优势

• 劳动力成本低廉：越南和柬埔寨的平均工资分别为2000-2200元/月和1200-1400元/月，远低于中国。
• 税收政策优惠：越南对符合条件的外资企业前15年享受10%的企业所得税税率，前四年免税；柬埔寨则享受更低的社保比例和更优惠的税收政策。
• 贸易环境有利：越南和柬埔寨对出口欧美、日本等国享受关税优惠，有利于公司承接海外订单。

风险提示

• 主要客户销售不及预期：公司前四大客户收入占比高，若客户销售下滑，将对业绩产生较大影响。
• 海外产能扩张不及预期：若海外新产能未能如期投产，将影响公司收入增长。
• 人民币汇率波动：公司以美元结算订单，人民币升值将影响产品价格竞争力和利润率。

估值与投资评级

• 当前价格：95.7港元。
• 合理价值：106.0港元，对应2019年P/E为23.8x。
• 公司评级：增持。

公司发展历史

• 第一阶段（2005-2007年）：开始海外产能布局，与Nike和Adidas合作，设立柬埔寨工厂。
• 第二阶段（2008-2012年）：受益于行业洗牌，收入增长，业务重心转向运动服饰。
• 第三阶段（2013年至今）：积极扩充海外产能，形成纵向一体化的生产模式，成为Nike、Adidas等品牌的首选供应商。

行业分析

• 运动服饰市场增长：全球运动及健身服装市场规模预计从2015年的1,590亿美元增长至2020年的1,966亿美元，复合增长率4.34%。
• 品牌商采购集中：Nike和Adidas的供应商数量逐年减少，订单向头部供应商集中，申洲作为主要供应商将受益。
• 贸易政策影响：中美贸易战可能促使品牌商将采购转移至东南亚，申洲海外布局将有助于应对这一趋势。

股权结构

• 董事会主席马建荣及其关联方合计持有公司59.1%的股权。
• 其他高管及关联方持有6.9%的股权，其余为社会公众股。

财务状况

• 资产负债表：截至2017年底，公司总资产为24,093百万人民币，总负债为4,269百万人民币，股东权益总额为19,621百万人民币。
• 现金流量表：公司现金流保持增长，2018年预计经营现金流为4,707百万人民币，投资现金流为-1,100百万人民币，融资现金流为-2,430百万人民币。

比率分析

总结

申洲国际凭借其在运动服饰领域的领先地位和海外产能扩张，有望在未来几年实现业绩的持续增长。公司通过多元化销售目的地和提升品牌商采购集中度，增强了市场稳定性和盈利能力。同时，公司积极布局东南亚，享受当地较低的生产成本和税收优惠，提升了整体经营效率。尽管存在一定的风险，如主要客户销售不及预期、海外产能扩张不及预期和人民币汇率波动，但公司目前的财务状况和市场地位显示其具备较强的抗风险能力，因此获得“增持”评级。