20260505-浦银国际证券-百威亚太-01876.HK-中国市场销量趋势改善可能是以加大促销力度为代价的_10页_1mb

百威亚太（1876.HK）：中国市场销量趋势改善可能是以加大促销力度为代价的

核心内容

百威亚太在2026年第一季度（1Q26）整体销量实现转正，主要得益于印度市场的强劲增长。然而，中国与韩国两大主要市场销量仍出现同比下降。尽管销量有所改善，但公司面临平均销售单价和利润率承压的风险。

主要观点

1. 1Q26整体表现

• 销量：同比增长 $0.1%$，主要由印度市场带动。
• 收入：内生收入同比下降 $0.7%$，但整体收入趋势有所改善。
• EBITDA利润：常态化EBITDA同比下降 $8.1%$，主要受市场投入增加及运营收入下降影响。
• 毛利率：保持稳定，单吨成本下降 $0.8%$，与平均单价下降幅度基本一致。

2. 中国市场表现

• 销量：同比下降 $1.5%$，跌幅有所收窄。
• 销售单价：同比下降 $2.5%$，跌幅显著高于其他中国本土啤酒企业。
• 内生收入：同比下降 $4%$，主要由于加大经销商支持及新兴渠道促销。
• EBITDA：同比下降 $10.9%$，主因市场营销力度加大、其他运营收入下降及经营负杠杆。
• 超高端产品：销量实现双位数增长，主要得益于夜场渠道恢复。
• 餐饮渠道：依然面临较大挑战。

3. 韩国市场表现

• 销量：同比下降低双位数，内生收入同比下降中单位数。
• 销售单价：同比上升低单位数，但受高基数影响，EBITDA利润表现不佳。
• EBITDA：同比下降低双位数，主要由于市场环境疲软及去年同期高基数。
• 未来展望：2Q26销量进入低基数，但平均销售单价可能面临压力。

关键信息

财务预测

• 营业收入：预计2026年同比增长 $2.1%$，2027年增长 $1.9%$，2028年增长 $1.5%$。
• 归母净利润：预计2026年同比增长 $14.8%$，2027年增长 $10.5%$，2028年增长 $4.0%$。
• PE（X）：预计2026年为 $24.3$，2027年为 $22.0$，2028年为 $21.1$。
• 归母净利率：预计2026年为 $10%$，2027年为 $10%$，2028年为 $11%$。

投资风险

• 行业需求放缓：可能导致整体销量增长受限。
• 超高端增速不如预期：影响高利润产品的销售表现。
• 高端市场份额被蚕食：可能影响整体利润率。
• 原材料价格上涨高于预期：可能进一步压缩利润率。

估值与目标价

• 目标价：维持 $8.7$ 港元，潜在升幅 $+7.0%$。
• 市盈率：预计2026年为 $24.3$，2027年为 $22.0$，2028年为 $21.1$。
• 企业价值/EBITDA：预计2026年为 $6.9$，2027年为 $6.6$，2028年为 $6.3$。
• SOTP估值表：基于2026年盈利预测，企业价值为 $12,311$ 百万美元，股权价值为 $14,831$ 百万美元，目标价为 $8.7$ 港元。

情景假设

乐观情景（概率25%）

• 目标价：$10.8$ 港元
• 中国高端及超高端产品收入增长：2026年低单位数增长
• 毛利率提升：同比增长 $50bps$
• 费用率稳定：整体费用率保持不变

悲观情景（概率20%）

• 目标价：$6.9$ 港元
• 中国高端及超高端产品收入下降：2026年中单位数下降
• 毛利率下降：同比下降 $50bps$
• 费用率上升：同比增长 $100bps$

评级

• 当前评级：持有
• 目标价：$8.7$ 港元
• 投资建议：未来12个月预期个股表现与行业指数持平。

联系信息

• 林闻嘉：首席消费分析师
  • 邮箱：richard_lin@spdbi.com
  • 电话：(852) 2808 6433
• 何丽敏：消费分析师
  • 邮箱：limin_he@spdbi.com
  • 电话：(852) 2808 6438

免责声明

本报告由浦银国际证券有限公司编制，仅供专业投资者参考，不构成任何投资建议。报告内容可能包含前瞻性陈述，涉及多种风险和不确定性。投资者应独立评估报告内容，并咨询专业顾问。

权益披露

• 浦银国际未持有本报告所述公司 $1%$ 以上的财务权益。
• 未在过去12个月内与本报告所述公司有投资银行业务关系。
• 未为本报告所述公司提供庄家活动。

评级定义

• 买入：预期个股表现优于行业指数。
• 持有：预期个股表现与行业指数持平。
• 卖出：预期个股表现劣于行业指数。

行业评级定义（相对于MSCI中国指数）

• 超配：优于MSCI中国指数 $10%$ 或以上。
• 标配：优于或劣于MSCI中国指数少于 $10%$。
• 低配：劣于MSCI中国指数 $10%$ 或以上。

分析师证明

• 所有观点反映分析师个人观点，独立撰写。
• 报酬与报告内容无关。
• 分析师及其关联人士在过去30天内未买卖本报告提及的股票，且未持有相关证券的金融利益。

联系信息

• 杨增希：浦银国际证券机构销售团队
  • 邮箱：essie_yang@spdbi.com
  • 电话：852-2808-6469
• 张帆：浦银国际证券财富管理团队
  • 邮箱：vane_zhang@spdbi.com
  • 电话：(852) 2808 6467
• 浦银国际证券有限公司
  • 网站：www.spdbi.com
  • 地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼