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海峡“后遗症”是Q4美债走势的关键变量

核心内容

当前美国长端国债收益率上行主要由期限溢价驱动，而非经济基本面或通胀预期显著变化。7月以来，美国10年期国债收益率上升28BP，30年期上升40BP，长债收益率曲线明显走陡。这一趋势由以下三方面因素共同推动：

1. 美联储政策不确定性：沃什提出的“新联储”改革方案和反应函数的不透明性，导致市场对短端利率路径的判断存在分歧，从而要求更高的长期持有补偿。
2. 美伊冲突引发的通胀不确定性：冲突反复加剧了全球能源市场的波动，各国为应对能源冲击采取财政和外汇干预措施，增加了通胀的不确定性。
3. 长久期国债供给增加：科技债发行规模扩大以及政府财政赤字上修，增加了长端国债的供给压力，进一步推高期限溢价。

主要观点

• 美国财政部于8月19日宣布扩大流动性支持回购操作规模，以缓解长端国债的流动性溢价。该工具虽不具有量化宽松属性，但有助于平抑长债收益率上行压力。
• Q3政策不确定性可能有所缓解，但Q4仍需关注美伊局势。若局势缓和，美债压力有望减轻；若冲突持续，则可能加剧美债上行。
• 美伊局势是否缓和将直接影响特朗普政府是否采取“TACO”（Taper Tantrum，缩表恐慌）策略，进而影响美债市场。
• 各国为应对能源冲击所采取的财政和外汇干预措施在一定程度上缓解了市场压力，但随着“安全垫”逐步耗尽，未来若海峡封锁持续，可能进一步推高美债收益率。

关键信息

1. 美债收益率上行机制

• 美债收益率由实际利率、通胀预期和期限溢价构成。
• 当前实际利率变化缓慢，通胀预期小幅上升，期限溢价显著抬升是收益率上行主因。
• 10年期-2年期利差扩大22BP，30年期-2年期利差扩大32BP，显示曲线熊陡。

2. 美国财政部的流动性支持工具

• 回购规模扩大：10-20年期和20-30年期长债回购上限从20亿美元提升至至少40亿美元。
• 操作时间窗口：自9月9日起，至11月4日，共7次回购机会。
• 对市场的影响：该工具不投放银行准备金，但有助于缓解长债流动性压力，当前仍有操作空间。

3. 各国的财政与外汇干预

• 日本：持续进行能源补贴和外汇干预，外汇储备中存款和证券可作为缓冲，但若形势恶化，可能被迫抛售美债。
• 韩国：启动金融市场稳定计划，对能源价格和居民生活进行补贴，同时实施国债回购。
• 越南：补贴力度已明显收缩，仅维持有限支持。
• IEA储备释放：截至7月，已释放约2.9亿桶石油，预计9月将耗尽。

4. 历史经验参考：2023年Q3美债破“5”

• 2023年Q3美债收益率曾突破5%，主要由长久期供给冲击和通胀不确定性引发。
• 此次事件导致股、债、金三杀，标普500指数下跌10.3%，纳指下跌12.2%，美元指数上升，黄金受压制后反弹。
• 当前局势虽有相似之处，但根源不同，需谨慎对待。

大类资产影响

• 若美伊局势缓和，美债压力可能减轻，市场情绪有望改善。
• 若局势恶化，可能引发美债短期脉冲上行，甚至接近5%。
• 建议投资者密切关注地缘政治动向及美联储政策走向。

风险提示

• 美伊冲突超预期升级
• 长久期国债供给超预期恶化
• 美联储政策改革路径不确定性
• 海外经济超预期下滑

重要图表

• 图1：美国五大厂债务发行规模快速增长（十亿美元）
  资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所

• 图2：亚太原油库存快速下行
  资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所

投资评级说明

• 股票投资评级：以6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级：以行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为看好、中性、看淡。

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