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美国分化的三条轨迹——投石问“K”系列二

核心内容概览

本报告由华创证券首席经济学家张瑜撰写，分析美国K型分化的数据特征和长期趋势，涵盖居民财富与收入分化、地区分化、企业分化以及这些分化与宏观经济和资产价格之间的关系。

一、居民财富和收入分化

1. 长期特征呈现“U型”轨迹

• 财富分化：百年维度上呈现“U型”轨迹，底部时期较短（约3-5年），右侧拐点出现在1980年代中期。截至2025年，前10%群体持有的财富份额约76%。
• 收入分化：同样呈现“U型”轨迹，但底部时期漫长（约30-40年），右侧拐点出现在1980年代初期。2024年，前10%群体持有的收入份额达到约48%。
• 不平等对比：财富不平等远强于收入不平等，前10%群体持有的财富份额比收入份额高出30-40个百分点。
• 顶部“超级集中”：财富和收入差距主要由“最顶层”拉开。1986年至2024年，前1%群体对财富份额提升贡献超过100%；1980年至2024年，前1%群体对收入份额提升贡献约三分之二。
• 底层群体：底层50%群体几乎没有财富积累，财富份额长期低于4%；收入份额虽低，但降幅小于中等群体。

二、地区分化：L型轨迹

• 地区分化趋势：1929年至1980年，地区差异（以σ衡量）持续下降，地区分化收敛；1980年至今，σ低位波动，分化趋稳。
• 收敛速度：1929-1980年间，州际绝对收敛速度β约为2.3%，与“2%收敛铁律”基本一致。
• 增长差异：1929年至1980年，落后州人均收入增长更快，体现出“穷州追赶富州”的趋势。

三、企业分化：长期趋势加剧

1. 生产率分化加剧

• 1987年至2021年，美国制造业生产率分化持续扩大，“强者更强”。
• 以每小时产出的标准差和75分位与25分位之差衡量，制造业整体生产效率更加离散。

2. 企业集中度提升

• 资产份额：1931年至2018年，前10%企业持有的资产份额从89%升至99%；最顶尖0.1%企业从47%升至88%。
• 收入份额：1959年至2018年，前10%企业收入份额从85%升至93%；最顶尖0.1%企业从40%升至66%。
• 中型企业份额减少：随着大企业扩张，中型企业占比下降，底层50%小企业始终占比很低。

四、居民财富分化与宏观经济、资产价格的关系

1. 财富分化与通胀

• 负向相关性：1958年至2025年，前10%群体财富份额与核心通胀的相关系数约-0.6。
• 影响机制：温和通胀通过名义资产重估和债务贬值，有助于缩小财富不平等；供给型通胀对低收入家庭伤害更大，而需求型通胀更有利于其。
• 财富→通胀：超宽松货币政策推高资产价格，最富家庭财富增长，成为2020-2021年大通胀的需求侧推手。

2. 财富分化与经济增长

• 学术观点：财富分化加剧会压低总需求，拖累经济增长。
• 理论支持：Mian等提出“负债需求”理论，认为不平等上升导致储蓄向富人集中，压低总需求与自然利率，可能引发经济停滞。

3. 财富分化与长端利率

• 负向相关性：1953年至2025年，前10%群体财富份额与十年期美债利率年度变化的相关系数约-0.83。
• 机制：富人储蓄过剩压低长端利率；低利率通过长久期资产溢价和财富再重估，进一步加剧财富分化。

4. 财富分化与美股

• 股市上涨加剧分化：股市上涨通过家庭财富结构差异，扩大贫富差距。
• 双向因果关系：财富分化压低股权风险溢价，推动美股上涨；同时，通过长久期资产溢价和“赢家通吃”机制，成长股和大盘股跑赢价值股和小盘股。

关键信息总结

• 居民财富与收入分化：均呈现“U型”轨迹，财富分化更显著，顶层群体主导分化趋势。
• 地区分化：呈现“L型”轨迹，1980年后趋于稳定。
• 企业分化：生产率和集中度持续提升，企业间差距扩大。
• 宏观经济影响：财富分化可能抑制经济增长，与通胀、利率和股市存在双向因果关系。

风险提示

• 分析维度和数据刻画不全面，可能存在偏差。
• 数据来源和估算方法存在争议，需结合多来源进行验证。