20260121-浙商证券-同程旅行-00780.HK-同程旅行深度报告_OTA主业固本提效_艺龙_万达双轮驱动酒管新征程_31页_2mb
报告摘要
同程旅行深度报告总结
核心内容
同程旅行作为中国领先的下沉市场OTA平台，其业务涵盖交通票务、住宿预订、度假等，提供超过45万条航线、400万家酒店和16万条汽车路线，2024年GMV超过2500亿元。公司通过“OTA+酒管”双轮驱动模式，推动估值逻辑从流量变现平台向酒店管理集团重塑。艺龙酒店科技（艺科）和万达酒管形成“中端放量+高端卡位”的完整矩阵，推动公司盈利能力和估值提升。
主要观点
- 主业盈利能力提升：行业竞争趋缓、酒店ADR触底反弹及出境游爆发，推动公司OTA业务进入高质量增长阶段。
- 流量变现效率提升：公司依托腾讯生态保持低获客成本，流量费用率有望持平或微降，净利率有望改善。
- 酒店管理业务成为新增长点：艺龙酒店科技通过“平台赋能+内部赛马”机制快速扩张，万达酒管补齐高端设计与管理能力，形成互补。
- 出境游业务增长潜力大：出境游市占率逐步提升，利润率高于国内业务，成为盈利新动能。
- 盈利预测与估值：预计2025-2027年实现营业收入193.42/217.57/241.65亿元，经调整利润33.63/38.67/44.34亿元，归母净利润27.87/33.59/38.95亿元，对应PE分别为18X/15X/13X。首次覆盖给予“买入”评级。
关键信息
- 市场定位：公司专注于非一线城市（注册用户占比超87%），受益于下沉市场消费升级。
- 流量优势：通过微信小程序和腾讯生态，实现低获客成本和高流量转化率。
- 增长逻辑：交通和住宿业务为核心驱动，辅营产品成为变现率提升的重要抓手。
- 酒店管理：艺龙酒店科技和万达酒管共同推动轻资产模式，实现中端与高端的协同效应。
- 费用优化：销售费用率持续优化，ARPU值和综合take rate回升，提升利润率。
- 未来展望：出境游持续增长，酒店ADR有望改善，综合take rate趋于稳定，公司估值逻辑重塑。
风险提示
- 反垄断风险
- 主业竞争加剧风险
- 新业务成长不及预期风险
- 宏观经济波动风险
盈利预测
| 年份 | 营收（亿元） | yoy增长率 | 经调整利润（亿元） | yoy增长率 | 归母净利润（亿元） | yoy增长率 | P/E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 193.42 | +11.54% | 33.63 | +20.75% | 27.87 | +41.18% | 18X |
| 2026 | 217.57 | +12.49% | 38.67 | +14.99% | 33.59 | +20.53% | 15X |
| 2027 | 241.65 | +11.06% | 44.34 | +14.64% | 38.95 | +15.93% | 13X |
酒店管理业务发展
- 艺龙酒店科技：2021年成立，5年内门店数从0突破至3000家，Pipeline达1500家。
- 万达酒管：收购后补全高端酒店线，布局冰雪游赛道，提升公司高端定位。
- 品牌矩阵：涵盖高端、中高端、中端及轻中端，主要布局在广东、湖南、江苏、陕西等地区。
- 产品年轻化：艺科产品年限较短，提升评分和ADR溢价，吸引加盟商。
费用与利润提升
- 销售费用率：2023Q3为38.3%，2025Q3与携程差距缩小至8.5pct。
- ARPU值：从2023Q1的37.1元提升至2025Q3的74.3元。
- 运营效率：通过AI客服系统和ES系统优化，降低运营成本，提升人效管理。
出境游业务发展
- 市占率：2024年出境游市占率约为10%+，2025年增速超40%。
- 业务模式：提供一站式服务，包括机票、签证、地接等，吸引下沉市场用户。
- 利润率：国际OTA take rate高于国内，出境游客单价高，利润率优于国内业务。
投资建议
- 评级：首次覆盖给予“买入”评级。
- 催化剂：业绩超预期、新并购落地与整合、出境游爆发、宏观指标改善。
图表目录（简要）
- 图1：同程发展历程
- 图2：同程收入构成
- 图3：同程经调整净利润
- 图4：中国旅游市场规模
- 图5：旅游行业恢复程度
- 图6：中国在线旅游市场规模
- 图7：在线旅游用户渗透率
- 图8：分城市线级渗透率
- 图9：下沉市场客房数供给
- 图10：同程交通增速
- 图11：交通业务收入占比
- 图12：住宿业务增速
- 图13：下沉市场GMV增速
- 图14：携程佣金对比
- 图15：携程渠道间夜占比
- 图16：分季度take rate
- 图17：ARPU值计算
- 图18：客户画像星级
- 图19：小程序重合度
- 图20：酒店经营数据恢复
- 图21：租金指数变化
- 图22：中高端酒店间夜量
- 图23：分线级城市ADR增长
- 图24：HopeGoo预订界面
- 图25：出境游市占率
- 图26：出入境人次恢复
- 图27：出境游渗透率
- 图28：海外OTA take rate
- 图29：出境票价高于国内
- 图30：销售费用率对比
- 图31：月付费用户数
- 图32：服务开发费用下降
- 图33：经营利润率对比
- 图34：其他业务增速
- 图35：艺龙酒管门店数
- 图36：艺龙酒店科技品牌定位
- 图37：产品年限与评分相关性
- 图38：艺龙酒管产品年限
- 图39：产品升级对比
- 图40：艺科八大赋能
- 图41：数智赋能产品3.0
- 图42：艺科品牌加盟政策
- 图43：酒管公司Pipeline
- 图44：毛take rate水平
- 图45：锦江铂涛门店数
- 图46：锦江铂涛收入体量
- 图47：EV/EBITDA水平
- 图48：铂涛年贡献利润
- 图49：万达酒店收入结构
- 图50：万达酒店经调整EBITDA
- 图51：万达酒店委托管理
- 图52：万达酒店门店结构
- 图53：万达酒店ADR
- 图54：万达全服务酒店ADR
- 图55：万达分模式RevPAR
- 图56：万达加盟GMV和take rate
- 图57：长白山万达度假区
- 图58：中国滑雪产业蓬勃发展
财务摘要
| 项目 | 2024A（百万元） | 2025E（百万元） | 2026E（百万元） | 2027E（百万元） |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 17341 | 19342 | 21757 | 24165 |
| 归母净利润 | 1974 | 2787 | 3359 | 3895 |
| 每股收益（元） | 0.87 | 1.19 | 1.43 | 1.66 |
| P/E | 19.25 | 18.31 | 15.19 | 13.10 |
表格目录（简要）
- 表1：中国旅游分结构在线化率测算
- 表2：同程各类辅营产品分类
- 表3：同程旗下各酒管公司基本情况
- 表4：艺龙科技平台主力品牌门店数和客房数
- 表5：艺龙科技平台分线级门店数和客房数
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