深度报告-20230123-华创证券-山高环能-000803.SZ-深度研究报告_周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的_23页_2mb

山高环能深度研究报告总结

核心内容概览

山高环能（原名金宇车城）是一家专注于废弃油脂资源化利用的公司，其业务涵盖餐厨垃圾处理、生物柴油生产、供暖服务、节能环保装备与工程以及餐厨无害化处理。公司通过一系列资本运作和战略转型，已从传统的房地产和丝绸业务转向环保和能源领域，并在2022年更名为“山高环能”，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标。

主要观点

• 全产业链布局：山高环能积极布局生物柴油全产业链，从上游废弃油脂收集、中游加工到下游生物航煤（SAF）生产，形成完整的业务链条。
• 成长与周期属性兼备：公司兼具成长性和周期性，受益于生物柴油价格波动和产能扩张带来的利润增长。
• 管理团队与大股东赋能：公司高管具有多元背景，包括环境和金融领域，大股东山东高速为公司提供资源、资金和品牌支持。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司净利润分别为1.26亿元、2.74亿元和3.88亿元，对应PE分别为34倍、16倍和11倍。首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价15.6元。

关键信息

公司发展历程

• 公司原名为金宇车城，后通过资本运作剥离低效资产，注入优质资产，转型为环保能源企业。
• 2022年5月，公司实控人变更为山东省国资委，正式更名为山高环能。
• 2022年9月，公司与山东尚能签署合作协议，共建年产50万吨生物柴油项目。

业务板块

• 餐厨垃圾处理：公司通过BOT、PPP等模式建设餐厨垃圾处理项目，日处理能力达4330吨，未来三年计划翻倍至10000吨。
• 工业级混合油（UCO）：UCO是二代生物柴油的主要原料，公司提油率领先行业，预计2022-2024年UCO业务营收分别为7.07亿元、15.47亿元和17.20亿元，毛利率分别为29.8%、30.0%和38.3%。
• 生物柴油：公司计划于2023年10月投产10万吨酯基生物柴油项目，预计2023-2024年生物柴油业务营收分别为0.83亿元和5亿元，毛利率为12%。
• 供暖业务：公司通过新城热力提供供暖服务，预计2022-2024年供暖业务营收分别为2.81亿元、3.20亿元和3.61亿元，毛利率分别为32%、33%和34%。
• 节能环保装备与工程：公司业务增长主要依赖收并购，预计2022-2024年营收分别为2.42亿元、2.17亿元和1.96亿元，毛利率分别为40%、42%和42%。
• 餐厨无害化处理：公司毛利率在2021年为-3.19%，但随着技改完成，预计2022-2024年毛利率将逐步转正。

财务表现

• 营业收入：2021年为8.27亿元，2022年预计为14.91亿元，2023年预计为26.47亿元，2024年预计为34.15亿元。
• 归母净利润：2021年为0.81亿元，2022年预计为1.26亿元，2023年预计为2.74亿元，2024年预计为3.88亿元。
• 每股盈利：2021年为0.34元，2022年为0.36元，2023年为0.78元，2024年为1.10元。
• 市盈率：2021年为36倍，2022年为34倍，2023年为16倍，2024年为11倍。

股权激励

• 公司制定了第二期限制性股票激励计划，设定2022-2024年扣非归母净利润目标分别为1.8亿、2.7亿和4亿，同比增速分别为129.2%、50.0%和48.1%。

管理团队背景

• 公司高管具有丰富的环保和金融背景，为公司发展提供专业支持。
• 董事长匡志伟拥有丰富的A股市场资本运作经验。
• 董事会秘书宋玉飞具有注册会计师资格和法律职业资格。
• 副总裁吴延平在项目开发和贷后管理方面有丰富经验。
• 财务总监谢丽娟曾在瑞华会计师事务所任职。

资本运作

• 公司通过多轮资本运作摆脱资金困局，包括重大资产重组、非公开发行股票、信托计划和公募REITs等。
• 2021年6月，公司通过碳资产转让获得720万元收入。
• 2021年7月，公司非公开发行股票5182万股，募集资金6亿元。
• 2022年4月，公司与山东国信合作发行公募REITs，实现投资退出。

行业趋势

• 生物柴油行业：随着“双碳”政策推进，生物柴油需求增长，行业景气度提升。
• 生物航煤（SAF）：生物航煤市场潜力巨大，预计2025年全球SAF使用量将达到700万吨，2030年将达到2000万吨，潜在市场空间超过500亿美元。
• 政策支持：各国政府出台政策支持生物柴油和生物航煤发展，如欧盟对生物柴油的碳积分政策。

风险提示

• 项目收购不及预期：餐厨项目并购存在不确定性，优质项目可能减少。
• UCO与生物柴油价格波动：受原油价格、原材料价格和季节影响，价格可能波动。
• 海外政策调整：各国生物柴油政策存在不确定性，可能影响市场需求。
• 汇率波动：公司出口业务以美元计价，汇率波动可能影响盈利能力。

投资建议

• 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价为15.6元。
• 公司未来两年预计实现高增速，且具备全产业链优势，有望享受估值溢价。

图表与数据

• 图表1：公司历史沿革
• 图表2：2017-2022Q3公司营业收入情况
• 图表3：2017-2022Q3公司归母净利润情况
• 图表4：公司股权结构图
• 图表5：第二期限制性股票激励计划激励对象名单
• 图表6：公司核心商业模式与各板块营收/毛利率情况
• 图表7：生物柴油全产业链示意图
• 图表8：废弃油脂（地沟油、涌水油、UCO）核心指标
• 图表9：国内废弃油脂分类
• 图表10：2021年废弃油脂资源化情况
• 图表11：近年来中国UCO出口量及同比增速
• 图表12：2015-2021年中国生物柴油产量
• 图表13：2012-2021年中国生物柴油行业产能利用率
• 图表14：2015-2021年中国生物柴油进出口情况
• 图表15：2020年中国生物柴油96%出口至欧洲
• 图表16：欧洲国家生物航煤添加比例规定
• 图表17：主要SAF技术收率统计
• 图表18：根据转化为SAF的原料成本和技术难度对原料进行排序
• 图表19：公司在手餐厨垃圾项目日处理规模
• 图表20：公司餐厨垃圾项目地理位置布局情况
• 图表21：理想状态下公司餐厨业务利润测算
• 图表22：截至2022年底公司在手餐厨项目一览表
• 图表23：UCO出口均价在22Q4回调（美元/吨）
• 图表24：生物柴油出口均价在22Q4回调（美元/吨）
• 图表25：理想状态下公司餐厨业务单吨净利润敏感性测试
• 图表26：公司油脂提取率在行业内处于领先位置
• 图表27：公司部分高管工作经历
• 图表28：公司资本运作“脱星摘帽”全过程
• 图表29：公司近两年资本运作内容
• 图表30：公司业绩拆分与盈利预测
• 图表31：山高环能可比公司估值表
• 图表32：山高环能PE BAND走势图