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金属包装行业总结：提价&出海齐头并进，龙头盈利改善可期

核心内容概览

金属包装行业正迎来供需改善与盈利修复的双重机遇。随着国内啤酒罐化率的提升及三片罐下游需求的稳定增长，行业整体呈现稳步扩容趋势。同时，金属包装龙头正加速海外布局，通过海外业务提升盈利中枢。行业资本开支周期接近尾声，未来盈利有望逐步改善。

主要观点

1. 行业稳步扩容，供需压力缓解

• 两片罐：2019-2023年全国销量从470亿罐增长至580亿罐，CAGR为5.4%。预计2028年行业规模将达719亿罐，CAGR为4.8%。2023年CR4达77%，2025年CR3将提升至78%。2026年仅宝钢厦门新增11亿罐产能，行业供需压力有望持续释放。
• 三片罐：2022年产量/需求量分别为310.5/305.3亿罐，CAGR约4.3%。下游涵盖功能饮料、茶饮料、八宝粥、果汁、咖啡、奶粉罐等，客户粘性强，通常为年度定价。三片罐盈利能力优于两片罐。

2. 周期拐点显现，盈利有望修复

• 行业资本开支周期步入尾声，24-25年扩产明显放缓，供需失衡状况逐步改善。
• 2023年至今行业盈利能力承压，2025年Q1-3宝钢/奥瑞金/昇兴/嘉美毛利率分别为7.43% / 13.52% / 10.03% / 11.12%。当前盈利已处于低位，进一步恶化空间有限。
• 预计2026年两片罐基准价将实现小幅提升，若提价2分，宝钢包装/奥瑞金/昇兴股份利润分别增厚2.0/3.3/1.3亿元，利润弹性分别达100.1% / 43.2% / 39.9%。

3. 加速海外产能布局，盈利中枢有望优化

• 海外竞争格局更优，定价更高，利润水平优于国内。2025年H1宝钢包装/昇兴股份/奥瑞金海外收入分别为13.59亿元/4.79亿元/11.35亿元，毛利率分别为14.33% / 24.68% / 6.78%。
• 宝钢包装：已在越南、马来西亚、柬埔寨建设49亿罐/年的产能。
• 昇兴股份：在柬埔寨建设14亿罐产能，规划在越南建设10亿罐产能。
• 奥瑞金：收购沙特波尔66%股权，拟在泰国/哈萨克斯坦建设7/9亿罐产能，预计26-27年逐步落地。

关键信息

下游需求端

• 啤酒罐化率：2023年为28.9%，预计2028年达36.5%，啤酒产量CAGR为-1.7%，但罐化率提升推动两片罐行业增长。
• 碳酸饮料：规模平稳提升，2023年需求约115亿罐。
• 能量饮料：市场规模2014-2024年增长至1358.1亿元，CAGR为13.6%。红牛主要采用三片罐，其市场份额从2015年的57.2%降至2020年的41.2%，但对包装定价稳定。
• 婴配奶粉：市场规模2021年达1995亿元，2024年降至1696亿元，CAGR为-5.3%。品牌集中度提升，利好核心供应商。
• 植物蛋白饮料：市场规模2018-2022年CAGR约3%，行业季节性显著，Q1需求旺盛，H2需求改善。

供给端

• 两片罐行业产能过剩，但龙头扩产步伐放缓，2026年仅宝钢厦门新增11亿罐产能。
• 三片罐行业扩产有限，CR3约为66%，奥瑞金市占率约27%，嘉美约20%，昇兴约19%。

海外布局

• 宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金积极布局东南亚及中东市场，海外产能将显著提升。
• 海外成熟公司如波尔，2024年饮料包装收入110.4亿美元，毛利率约20%，净利率约5%，ROE约20%，远高于国内龙头。

龙头公司表现

• 宝钢包装：2020-2024年营业收入CAGR为9.5%，归母净利润CAGR为2.1%。2025H1海外毛利率达14.33%，国内为5.60%。
• 奥瑞金：2020-2024年营业收入CAGR为6.7%，归母净利润CAGR为2.8%。2025H1海外收入增长92.07%，毛利率为6.78%。
• 昇兴股份：2020-2024年营业收入CAGR为25.2%，归母净利润CAGR为136.0%。海外业务发展迅速，2025H1海外收入同比增长12.32%。
• 嘉美包装：2020-2024年营业收入CAGR为13.6%，归母净利润CAGR为33.1%。三片罐毛利率高于两片罐。

投资建议

• 推荐公司：宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份、嘉美包装。
• 投资评级：看好。
• 盈利修复预期：随着提价和海外布局，龙头盈利有望持续改善。

风险提示

• 下游消费需求不及预期。
• 测算误差风险。
• 海外基地盈利能力不及预期。