“企业信用风险排查”专题之二：央企产业债，基本面＞“央企信仰”-20180314-申万宏源-12页

央企产业债：基本面 > “央企信仰”

核心内容

本报告围绕央企产业债的信用风险展开分析，强调公司基本面在信用评估中的核心地位，指出尽管央企在评级、规模及融资方面具有明显优势，但其高负债率及经营风险仍需引起重视。

主要观点

1. 央企评级优势显著，但基本面存在差异

• 评级优势：央企中有41%为AAA评级，远高于地方国企（52%为AA）和民企（43%为AA）。
• 财务基本面：央企在盈利能力（ROE长期维持在5%以上）、资产周转率及现金流方面表现优于地方国企，但整体仍弱于民企。
• 现金流稳定性：10年以来，23%的央企经营现金流持续为正，而民企和地方国企分别为14%和10%。
• 负债率偏高：央企的负债率长期高于地方国企和民企，尽管近年来有所下降，但仍高于行业平均水平。

2. 央企具有规模和融资优势

• 规模效应：部分央企因规模大、行业特殊性或集团垄断地位，即使基本面不佳仍能获得高评级。
• 融资优势：央企在银行授信及债券融资方面具有明显优势，平均授信/总资产比为76%，债券发行规模也较大。
• 融资成本低：央企债券的加权票息为4.75%，低于地方国企（5.98%）和民企（6.08%）。
• 债务风险：央企融资便利也意味着一旦出现经营问题，债务化解难度较大。

3. 央企违约案例分析

• 天威集团：作为首例央企违约案例，其因新能源行业景气下降、连年亏损及大股东放弃支持而违约，最终进入破产重组。
• 中国二重：因机械行业景气下降及流动性枯竭违约，后通过破产重组实现债务化解。
• 中钢股份：因钢铁行业过剩产能及高杠杆导致违约，采取“留债+可转债+有条件债转股”方式重组，最终完成兑付。
• 华昱能源：受煤炭市场疲软影响，出现亏损并违约，后通过大股东担保及行业好转实现偿付。

4. 央企违约风险因素

• 基本面恶化：高杠杆、经营指标低于行业水平、行业景气下降是违约风险的主要诱因。
• 大股东支持不确定性：部分央企在经营走弱时可能被大股东“抛弃”，如天威集团。
• “大而不倒”现象：部分央企因规模大、行业地位高，可能获得外部支持，但债务化解仍需时间与资源。

关键信息

表1：基本面数据较差的央企

表2：央企债券违约梳理

结论

尽管央企在评级、规模及融资方面具有显著优势，但其基本面仍是决定信用风险的核心因素。投资者应关注行业景气度、公司盈利能力及现金流稳定性，警惕高杠杆、低流动比率、经营表现差于行业平均水平的央企。在债务违约情况下，外部支持的不确定性可能加剧风险，尤其在规模较小、缺乏“价值”支撑的央企中，更容易出现类似天威集团的“被遗弃”情形。因此，基本面分析应优先于央企背景的“信仰”，以更全面评估其信用风险。