医药行业：CROCDMO的产业趋势和投资策略-20190321-兴业证券-95页_7mb

CRO/CDMO产业趋势与投资策略总结

核心内容

CRO（合同研究组织）和CDMO（合同开发与制造组织）作为生物医药行业的关键服务提供商，其发展受到全球医药研发投入和行业渗透率的双重影响。该行业属于顺周期变量，与经济周期密切相关。随着全球医药研发的持续增长，尤其是中国市场的快速发展，CRO/CDMO行业正迎来前所未有的发展机遇。

主要观点

• 全球CRO市场空间：由下游药企的研发投入与CRO渗透率共同决定，研发资金的增加和渗透率的提升推动CRO产业增长。
• 研发投入差异：大型制药企业研发投入与销售收入相关，而小型药企则依赖融资。大型药企研发投入增速稳定，小型药企则因融资增加而加速增长。
• CRO渗透率提升：小型客户对CRO的渗透率较高，全流程需求显著；大型客户则更关注效率和成本。经济下行时，渗透率提升，CRO行业增速可能加快。
• CDMO产业转移趋势：CDMO业务因成本控制和效率提升需求，正逐步从欧美向中国转移，中国具备人力成本优势和研发能力，有望成为全球CDMO产业转移的重要区域。
• 国内CRO发展：受益于工程师红利和高学历人才供给，中国CRO行业在药物发现领域已实现全球领先，而在临床CRO方面，因属地要求，转移有限但仍有增长空间。
• 行业竞争要素：效率、质量、成本是CRO和CDMO竞争的核心，一体化发展成为行业龙头的趋势。
• 盈利预测：短期可通过“收入除以固定资产或人员数”预测业绩，中长期需关注订单情况、创新药景气度及客户研发投入增长情况。

关键信息

全球行业空间

• 全球CRO市场空间 = 下游研发投入 × 渗透率
• 研发投入增速：2013-2017年全球总计CAGR为4.8%，2018-2021E为4.2%
• 小型制药/生物技术/虚拟制药研发投入CAGR：2013-2017年9.4%，2018-2021E为12.0%

CRO行业特点

• 药物发现CRO：中国已占据全球市场的重要份额，药明康德和康龙化成分别占据3.0%和1.7%
• 临床CRO：受属地化要求限制，转移有限，但国内医药市场发展吸引外企开展临床试验
• CRO渗透率：不同阶段的渗透率不同，药理毒理评估渗透率最高（70%）

CDMO行业趋势

• 产业转移：CDMO业务因成本控制需求，正从欧美向中国转移
• 中国优势：工程师供给充足、人力成本低、回报率高，具备显著的产业转移潜力
• CDMO市场空间：中国CDMO市场正快速增长，有望成为全球CDMO的重要市场

投资策略

• 行业特点：B端和项目制，与消费品投资逻辑不同
• 最佳买入时机：行业量升（至少三年可持续），公司业务释放期
• 估值方法：参考海外龙头，结合中国国家比较优势和客户转换成本，给予更高估值

重点推荐标的

• 凯莱英：预计2019年30%净利润复合增长率，38.08倍PE估值
• 药明康德：预计2019年25%净利润复合增长率（扣除投资收益），46.64倍PE估值（5月有解禁风险）
• 泰格医药：预计2019年30%以上净利润增长率（扣除投资收益），52.88倍PE估值
• 药石科技：建议关注，预计2019年40%以上净利润增长率，67.88倍PE估值

估值与风险提示

• 估值参考：海外龙头公司估值可作为参考，中国因行业增速更快，估值可更高
• 风险因素：
  • 客户订单发生重大变化
  • 行业进入下行周期
  • 中国工程师红利持续性
  • 下游创新药培育多个供应商，影响行业集中度

国内CRO发展优势

• 人力成本优势：国内高素质人才供给充足，成本低，效率高
• 工程师红利：国内硕士以上人才数量逐年增长，推动药物发现CRO业务发展
• 薪酬回报率：康龙化成、药明康德、泰格医药等公司的人均薪酬回报率较高，显示行业盈利能力强

行业发展趋势

• 研发外包：随着研发成本上升，企业更倾向于外包，尤其是临床前阶段
• 创新药研发：专利断崖和Me-too药物竞争促使药企加大研发投入
• 投资回报率：新药研发投资回报率逐年下降，但市场压力促使药企持续投入
• 行业集中度提升：全球CRO市场集中度逐年提升，中国公司正在崛起

图表与数据支持

• 全球研发投入：2013-2017年CAGR为4.8%，2018-2021E为4.2%
• 中国医药风投：2013-2016年CAGR为27.4%，高于全球增速
• CRO市场空间：2013-2021年预计保持增长，尤其在药物发现和CMO领域
• CDMO市场：预计未来五年将加速转移，中国和印度成为主要目标市场

总结

CRO/CDMO行业正处于快速发展阶段，受益于全球医药研发投入增加和中国工程师红利。行业具有顺周期特性，未来增长空间广阔。投资时应关注行业量升、公司业务释放期及客户研发投入情况，同时警惕订单变化和行业周期波动风险。中国CRO/CDMO企业凭借人力成本优势和高技术人才，有望在全球市场中占据更大份额。